主持人：尊敬的各位領導，各位來賓，大家下午好，這里是 “轉折中尋找新機遇”中國證券業高峰論壇暨2014中國證券業金牛分析師頒獎典禮現場，我是主持人劉靜！

　　中國證券業分析師金牛獎誕生于2010年11月19日，在今年迎來了她的五周歲。在2010年金牛獎誕生之初，上證綜指的點位還是2888.57點。2010年以來，中國經濟轉型加速， A股在轉型陣痛中負重前行，金牛獎陪伴著證券行業內兢兢業業的研究者們，以及博弈在市場第一線的投資者們，經歷了令人煎熬的漫漫熊途，經歷了2012年“鉆石底”的告破，經歷了2013年“建國底”的迷茫，最終走過了最黑暗的時刻，迎來如今令人欣喜的500點大反彈，也迎來了市場渴盼已久的降息紅利。

　　在此過程中，金牛獎也見證和評選出了一批批優秀的研究團隊，使他們從眾多研究團隊中脫穎而出，成為各行業領域研究中廣為人知的佼佼者。在此，我僅代表主辦方中國證券報歡迎各位業界精英蒞臨此次證券界的年度盛會，歡迎大家。

　　下面，讓我們揭開金牛分析師年度大典的序幕，在正式的頒獎典禮開場前，我們先來介紹一下今天蒞臨現場的嘉賓。他們是：中國農業大學常清教授、國務院發展研究中心研究員劉培林先生、 中央人民廣播電臺經濟之聲總監蔡萬麟先生、國泰基金副總經理周向勇先生、天弘基金投資研究部副總經理李蘊煒先生、浦銀安盛基金經理褚艷輝先生、新華泛資源優勢基金經理桂躍強先生、前海開源執行投資總監薛小波先生、創金合信基金經理李晗先生、廣發基金營銷總監施靜女士，以及來自海通期貨、興證期貨、銀河期貨、南華期貨、金鵬期貨、中信期貨、安信期貨、方正中期期貨、宏源期貨的嘉賓。

　　今天來自主辦方中國證券報社的領導有： 中國證券報黨組書記、社長兼總編輯吳錦才先生、中國證券報副董事長王堅先生、中國證券報常務副總編輯段國選先生、 中國證券報副總經理曹志為先生和中國證券報副總經理孔雪松先生。

　　我們首先有請，中國證券報黨組書記、社長兼總編輯吳錦才先生致歡迎詞！

　　中國證券報黨組書記、社長兼總編輯吳錦才：尊敬的各位嘉賓、女士們、先生們,大家下午好!

　　今天,我們在這里隆重舉辦第五屆“中國證券業高峰論壇暨2014年中國證券業金牛分析師頒獎典禮”。我謹代表代表主辦方中國證券報向各位的到來表示熱烈的歡迎!向獲獎的分析師和機構致以誠摯的祝賀!

　　從2010年首屆“中國證券分析師金牛獎”評選活動舉辦至今,該獎項已經度過了五個春秋。五年來,我們見證了研究員這一群體的精英輩出,見證了分析師們殫精竭慮的價值發現,在此過程中,金牛獎倡導的“以金牛選金牛”這一高端、專業、權威的評選理念逐漸深入人心,“金牛分析師”的含金量逐步獲得了業界的廣泛肯定與充分認可,“金牛”品牌也正日益成為正確投資理念的代名詞。

　　今年第五屆金牛分析師的評選,是在中國經濟轉型升級進入提速時期、中國資本市場基礎制度、市場體系方面經歷全方位改革的大背景下進行的,具有特殊的歷史意義。今年以來,資本市場基礎制度、市場體系方面經歷了全方位改革:證監會啟動了新一輪新股發行體制,提出IPO向注冊制過渡;降低了創業板門檻、擴大了新三板覆蓋范圍、規范發展區域性股權市場;而包括退市制度、并購重組制度在內的市場基礎制度規則也完成修訂,并已發布實施;更為激動人心的是,本周一滬港通正式通航,從這一天起,中國資本市場向世界打開了更大的窗口。

　　不論是滬港通,還是未來有望推出的深港通,都將以改革開放的方式倒逼中國資本市場市場化改革的加速,也就是說,我國資本市場已經迎來難得的歷史機遇,一方面,中國金融市場正處于前所未有的轉型時期,尤其隨著國外投資者的到來,A股公司治理結構、法律框架、投資者保護等制度有望進一步完善;另一方面,廣大的證券研究機構和研究人員,即將面臨更大的機遇和挑戰。

　　本屆金牛獎將主題定為“轉折中尋找新機遇”,同時特別設立“金牛分析師五年優勝獎”,就是希望充分發揮“金牛”品牌的影響力,從改革和創新的視角甄選中國證券研究領域頂尖的證券分析師和研究機構,以期精確把脈經濟轉型時期的律動,準確把握和挖掘資本市場新的機遇,建立長期穩定的價值投資體系,真正為廣大投資者提供更有意義的投資參考。

　　本屆金牛獎不論是參賽規模還是候選者的業績水平,相比前四屆都有了顯著提高,我們的甄選標準和評獎操作也更趨成熟和嚴格。在此,我想對在座的各位表示衷心的感謝!感謝你們多年來對金牛分析師評選的盛情支持,正是因為你們的積極參與和鼎力相助,金牛系列活動才能匯聚中國資本市場最杰出的精英群體,才能通過認真做好每一屆的評選與研究,真正獲得市場的高度尊重。

　　改革還在繼續,創新未有盡頭。過去五年,金牛分析師評選以最誠懇的態度,最嚴格的標準和最公正的程序,甄選出具有頂尖水平的證券分析師和研究機構;我們以勤勉進取的“金牛”精神,倡導價值投資理念,呼吁提高研究質量,為進一步促進證券研究水平的提高、推動證券市場健康發展做出了自己的貢獻。

　　展望未來,一場意義深遠的制度性變革正在展開它瑰麗的畫卷,一個承載著“中國夢”的多層次資本市場正在健全,一群積極探索轉型路徑的研究機構和分析師們已經起航。2015年,讓我們共同在轉折中尋找新機遇,在挑戰中攜手同行,攀登新高度,書寫新篇章!

　　謝謝大家!

　　主持人:謝謝吳社長的精彩致辭!現在,我們就正式揭開2014年中國證券業金牛分析師年度大典的帷幕,首先是主題演講環節。讓我們請出國務院發展研究中心研究員劉培林為大家進行主題演講。劉培林先生的研究聚焦于中長期經濟增長,國家許多重要經濟工作報告的起草他都曾經參與,現在讓我們來聽一聽他對未來經濟走勢的看法。

　　國務院發展研究中心研究員 劉培林：首先祝賀論壇的召開，也祝賀各位獲獎的分析師。我想這個獎項將來的意義會越來越重要。因為今年就是按購買力平價來算中國是世界第一大經濟體，按匯率算過不了幾年中國也是世界第一大經濟體。

　　我今天跟大家分享一下我自己的研究心得。是關于中長期的，題目叫后發經濟體的追趕周期。我先把結論告訴大家，我們知道經濟的運行都是不同種類的經濟周期疊加在一起所形成的。經濟文獻里面目前都識別出這么樣一些周期類型，這些周期類型是從發達國家的經驗里邊，有發達國家的經濟學家所提煉出來的周期。我們知道最長的叫康德拉夫季耶夫周期。這主要是指通用技術創新周期，從他的研發出來到完全應用成熟到最后退出，形成一個大的經濟周期。還有庫茲涅茨周期，人口流動導致的基礎設施建設周期。還有朱格拉周期，設備更新周期。我們分析師最長關注就是基欽周期，就是商業周期。差不多有4年左右。這些周期疊加在一起影響到發達國家和發展中國家，發達國家的分析師在腦子里有這樣的圖景，發展中國家經濟追趕過程當中有一種特殊類型周期，在經濟學文獻里面目前似乎還沒有人去概括，之所以沒有概括，不是說發達國家經濟學家不夠聰明，而是他們沒有身處發展中國家，沒有系統可供他們觀察的成功的經濟追趕的例子并不多。我們是中國人，我們現在是最大的追趕型經濟體。我們現在所幸有了可供我們觀察幾個例子，日本、韓國等等一些東亞經濟體。

　　我本人在研究當中在單位的工作當中，根據這些年的研究，我們可不可以識別出這樣一種后發經濟體的追趕周期。大家講周期，就是從低點到高點再到低點。所說追趕就是經濟增長速度的追趕周期，一開始增長速度不高，之后經濟實現了起飛，起飛以后大概為期二三十年的高速經濟追趕，之后經濟速度會降落下來。這樣一種周期聽起來也簡單，提出一個概念根據你的觀察通常很多學者會創造很多的概念，要說也沒有什么太多的新意。這樣的周期背后的故事要把它解釋還是很不容易的。我目前也只是一些初步的探索，也是開放性，歡迎各位分析師一起來探討。這種周期只適用于后發國家的追趕過程。

　　有什么意義呢？首先中國的追趕周期還沒有走完。我們中國經過了高速追趕大概30多年，我們今后還有歷程要走，不是發達國家。我們需要了解這樣一個周期背后的機制，理解這個機制，有助于我們今后的分析。另外一個更重要一點，就是今天生活在中低收入國家的人口占到全球82%，40多年前全球70%的人口生活在低收入國家里。現在是中等收入陷阱，現在生活在中等收入國家的占70%。今天仍然生活在低收入經濟體的人口總共有82%。這些經濟體都將要經歷追趕周期。在座各位將來會關注全球市場，可能會到印度、印尼配置資產，到巴基斯坦。印度將來人口會超過中國，巴基斯坦也是上億人。如果他們走的好，會重復我們走過的那條路，就是追趕周期。理解了追趕周期，對于理解對于指導我們將來分析那些國家的追趕進程應該是有幫助。

　　即便進入到高收入社會以后，也仍然有追趕的任務，世界銀行劃分高中低收入國家的時候，按照目前的情況來看，剛剛進入高收入國家的最低的那些國家人均收入也就一萬多美元，最高有十萬。中位值是2.9萬。高收入國家也有三六九等，他們也有一些相對落后的國家，他們也有追趕的任務。后發國家，后發經濟體會經歷一個追趕周期。

　　我說了結論，再倒過來說現象。首先我們說倒U型的增速型態，開始低，之后起飛，之后增長速度再下來，這是形成差不多從谷底到頂峰再到谷底這樣循環過程。

　　我們看一下日本人均GDP增速，這是出現虛的線是每年的增速，粗的線是五年的算術平均，你們可以用最復雜的方法。可以看到日本在二戰之后明顯經歷了他一個很高的平臺期，在他整個日本的歷史上是一個很高的增長速度，之后他增長速度降低了。東亞其他經濟體，我們知道中國臺灣也是在二戰之后經歷了明顯的很高速的增長。韓國也一樣的，各位分析師這是麥迪森的數據，可能可以找來驗證。新加坡也是一樣，香港也是經歷了高速增長，經歷了倒U型，開始低，后來高速增長，再下來。

　　追趕周期第二個典型特征就是人均物質資本積累和經濟增速一樣也有倒U型的軌跡。這是日本二戰以后，二戰剛結束之后他的人均物質資本的積累速度很高，之后就降低了。這個大家也很直觀，投資高，經濟增長速度才快。這是臺灣的更加典型，一個倒U型的型態，韓國也一樣。香港也一樣，這是追趕周期第二個特征。

　　追趕周期最關鍵一個特征是什么？就是在高速增長的平臺期里面，高投資但是沒有壓低了投資產出率，資本回報率依然在平臺期里保持比較高的水平，這是非常重要的現象。這是東亞的追趕經濟體和美國的SU2，邊際產出率比。東亞經濟體高速增長的平臺期的資本回報率都比美國高，這個數字越小代表資本產出率越高。

　　面對這樣一些現象，我們歸納了一個就是所謂的后發經濟的追趕周期，追趕周期需要解釋，怎么樣解釋它呢？首先最直觀的解釋，從定義就能解釋，這里很有諷刺味道。你只要相信后發國家能夠追上發達國家的話，就一定會經歷這么一個周期。為什么這樣說？首先你是發展中國家，就意味著當英美發達國家在他們增長的時候你在睡覺。他們平均來說人均增長大概美國過去180多年里平均1.83的增長速度，他不高，但是發達國家你連那個速度都沒有。有一天你睡醒了，你要起飛，你必須經歷了那段時期，高速增長速度超過美國的增長速度，你才能最終追的上他。你只要相信追趕的故事一定會發生，你一定會經歷這么一個周期。這個道理解釋不了許多現象，解釋不了高投資伴隨著高投資回報，投資率高，投資回報還高，解釋不了這個現象。還有一些其他可以用來解釋的因素，大家說今天經濟增長速度降低了，人口紅利沒了。人口紅利的確會影響經濟增長，但是解釋不了這個高增長。為什么說中國有連續30年，10%的增長。大家說人口紅利，好，非洲人口紅利比中國還大，人口還年輕，他為什么沒有那么高的增長呢？大家還說要素成本低，非洲國家要素成本一樣低，他們到現在還沒有那么高的增長呢。靠這些其實連高速增長本身也得不到解釋，我不否認他們的重要性，確實相當于是輔助因素。接下來就有一個深刻的解釋，大家說非洲國家沒有搞市場化改革，他的要素沒有被激活，對的，沒問題。中國是因為改革，把我們人口紅利激活，把我們低要素成本優勢發揮出來，經歷了高速增長。但是試想一下，我們以求建立的體制在歐美國家早就有了。第一次世界大戰以前，全球化也挺不錯，人家是市場經濟的發明者。為什么那些國家，歐美國家、前沿國家從來沒有經歷過連續二三十年高達10%這樣的增長速度呢。

　　人口統計學特征所謂人口紅利，再加上低要素成本這兩個因素，再加上體制改革也仍然解釋不了，應該說不是說我們追趕周期最好的解釋。怎么解釋呢？一個是技術進步速度，一個是資本邊際報酬遞減。人口統計學特征，要素成本，市場化改革應該是說作為輔助因素也發揮了作用。為了把我們更好的說明觀點，我們先看一下資本邊際報酬遞減，光靠它也解釋不了目前概括的追趕周期。

　　資本邊際報酬遞減實際上是現在最主流的經濟增長理論所強調的一個框架，我們知道基于新古典增長模型的Barro回歸。現在有影響就是解釋后發國家追趕的影響。Barro回歸，Barro1912年在諾貝爾經濟學獎的發表新的文章，他歸納了鐵律，他發現每年收斂2%，后發國家與前沿國家差距35年內縮小一半，115年縮小90%。事實上日本大家知道50年代開始干到80年代就追上了美國的水平。有一個印象特別深，日本一個發展經濟學家他當年到康奈爾大學留學，他說我不能想象在我有生之年我們國家的收入能趕上美國的一半，但是20世紀80年代日本人均收入達到全球前沿水平。Barro回歸背后根本的一條一條理解就是這是你邁向一個穩態的轉移動態中資本邊際報酬遞減。后發國家人均資本少，資本邊際回報高，前沿國家人均資本多，你資本邊際回報低。后發國家通過不斷投資，把你的資本邊際回報相對前沿國家的優勢發揮出來，你就趕上前沿國家了。

　　這是Barro回歸背后隱含的思想，大家經常看經濟增長理論，他最大的一個假定就是當后發國家開始追趕的時候，你已經掌握了和美國一樣的知識。你所要做的僅僅是通過投資把這些知識變成現實，這一條假定大家可以看到明顯不是太能夠解釋這些現象的。按照他這樣的解釋，應該推導出來的經濟增長速度是一條單調遞減，就是往右下傾斜的線，推導不出倒U型的增長軌跡。還有主流解釋框架里面資本產出效率，在你追趕二三十年內應該是一年比一年低，不會有平臺期說你的投資回報率會保持二三十年。這種資本邊際報酬遞減是鐵律，他強調這一套沒問題。要附加另外一個因素，就是技術進步的速度是不一樣的。我們理解經濟追趕的過程最主要的是你所掌握的知識前沿不斷向美國逼近的過程。這樣一個過程會有一個什么特點呢？怎么才能形成追趕周期的平臺期呢，平臺期最主要的特征就是說投資率很高，資本積累很快，投資回報率不降低，保持二三十年。為什么？在那個平臺期內，你技術進步速度非常快，使得技術進步的速度能夠彌補資本邊際報酬遞減而有余。使得你最終看下來你增長速度也快，投資也快，但是你投資的回報率沒有降低，這是一個很重要的因素。

　　事實上也有一些一流的經濟學家在這下邊講到的，他也是得過諾貝爾獎，他也是這么看的。都說抨擊中國是投資拉動型的增長，是不可持續的。這話喊了幾十年，一改革開始大家就恨投資，投資驅動型不可持續，這是亟待解決。那話不能說沒道理，但是說的太早了，今天說這話才有道理。在改革開放過去30多年里，其實中國為什么會有高投資，是因為你的技術進步打開了投資空間，這是更重要一個因素。我們有一個經濟學家是中國的，他按照這個框架解釋以往30多年高速增長，他說70%都是技術進步的貢獻。怎么解釋？他想說是因為你技術進步打開了投資的邊界，所以投資才會跟上去。如果沒有技術進步，投資第二天就會帶來資本邊際報酬遞減，第三天更加遞減，投資回報率不可能持續。這是Barro的理解。我們的理解是什么？當你第一天睡醒開始追趕實現起飛的時候，你并沒有掌握跟美國一樣的技術前沿，你要不斷的學習，向美國的技術前沿不斷的逼近。右邊圖里面紅色箭頭，技術前沿不斷的靠近，這是一個力量。另外一個力量你要通過投資把你掌握的技術知識化為現實。技術進步，由于我們是后發國家，我們有后發優勢，能夠在一段時間內實現比較快的技術模仿、技術進步，這種后發優勢是前沿國家所沒有的。前沿國家從來沒有經歷過8%這樣的增長速度連續增長二三十年，后發國家有。

　　 追趕周期的性質和動力和其他我剛剛講的三種周期都是不一樣的，這是由于根本上是由于后發國家的技術上的后發優勢而導致的這個追趕周期。追趕周期有不同階段，經濟起飛、持續的高速追趕還有經濟回落不同階段，產業結構變化特征很明顯。在座各位有很多是行業分析師，比如說在起飛階段和高速增長階段是創造性創造，你任何產業都能掙錢，需要就盡管來，所有投資都來。到了后期就是創造性破壞，有死才有生。一定要淘汰一些產能，像我們現在所說的產能過剩。日本也經歷過這樣的過程。日本高速追趕之前有傾斜生產，他傾斜鋼鐵、煤炭等等。到后來日本為此付出了很沉重的代價，才把那些產能都清空。中國也一樣，我想在座各位將來你們要觀察印度、印尼，他們可能也經歷了像我們這樣高速追趕的過程，到某一天他的產業要進行優勝劣汰。

　　另外一個含義我們知道周期，很多周期尤其是商業周期經濟學家是孜孜以求把他熨平。而追趕周期不應該被熨平，也不能熨平，你要熨平了，你必須經歷過一但時間比發達國家更快的增長速度，你才能追趕上他，在起飛的時候你要追推他。在經濟速度降落的時候，你要采取緩沖措施。此外，追趕周期和其他類型的經濟周期應該是相溶，而不是矛盾。我剛剛給大家展示像東亞經濟體我試圖描繪出一條很完美曲線，為什么不完美？在這里面對實際經濟運行施加影響不光是追趕周期，還有商業周期都疊加齊上，最終形成。追趕周期和這些是相溶的。

　　政策含義首先一點就是說傳統的反周期政策不適用于理解和指導來對待追趕周期，這一點寫很明白。形成的機制不一樣，這是慢變量，這是長期因素，長期變量。用短期的理念和政策工具是無法應對它的，甚至不能理解它。

　　追趕周期的不同階段，需要相應的增長發展政策。比如說發展中國家你要光用財政貨幣這樣一些傳統的政策，看起來是不行的所謂產業政策在一定發展階段是有其必要性，你要促進他起飛，你光靠傳統的貨幣政策、財政政策不行，必須有一些發展型政策，這也是被東亞國家的經驗和中國的經驗證明。這些政策工具你也不能僵化一成不變，不同階段你要變化。今天中國需要的結構性政策和你經濟起飛和高速增長時期的結構政策有很大差別。

　　最后一點我想說我們說高速增長結束之后速度降低，我們看日本、韓國、臺灣的經驗他們的增長速度慢慢降下來了，你高速增長結束之后一定有一個給你打造好的很舒服的海綿平臺。什么都不用做，接下來到了經濟增長速度到了6%、7%，一定有一個平臺你不需要做什么事。日本、韓國之所以他們的經濟增長速度可以平落，是經過脫胎換骨的改革換來了。中國處在這樣的階段，我們資本市場改革，除此之外方方面面改革都需要一系列的改革措施，才能把中高速甚至將來中速以及中低速的增長平臺要靠改革、創新打造出來。目前階段最需要一個是富有活力的創造，中國現在離發達國家的前沿縮小了，必須自己搞技術創新，這個道理是對的。我們說中國投資拉動不可持續等等，我覺得在十年、二十年前說那話說早了，那時候就該投資，把好模仿的技術，比如鋼鐵、水泥、高速公路這些技術趕緊無紙化，固化下來。今天可以做的做完了，今天必須搞原始性創新，我們需要富有活力的創造。今天中國有平穩的破壞，喪失優勢的產業應該退出，這個退出很難的。日本這些國家的經驗表明這些退出都是需要一系列的配套政策，需要社會保障政策等等甚至一些很艱難的政治談判等等。

　　我自己有一些文章，都是兩三千字，圍繞這個相干，大家可以去看，也歡迎大家對我們的研究提出批評。我都是很開放性，初步階段，就給大家報告這些，謝謝大家。

　　主持人: 謝謝劉先生對經濟形勢的精彩分析。接下來就是今天最激動人心的時刻了，今日的主角——金牛分析師們即將亮相。

　　往屆金牛獎頒獎都是根據不同研究領域的獲獎名單來進行。時值金牛獎五周年之際，基于提高效率的考慮，主辦方特地創新形式，本屆將以券商為單位進行頒獎，本次共有22家券商獲獎，頒獎次序不分先后。

　　第一組：華泰證券 中金公司

　　本屆評選中，華泰證券的分析師分別在投資策略方向、通信設備行業、節能領域以及黑色金屬行業等4個領域獲獎；而中金公司則獲得了商業貿易行業、餐飲旅游行業研究的獎項。有請中國證券報副董事長王堅為獲獎者代表頒獎！

　　第二組：銀河證券 平安證券

　　本屆評選中，銀河證券獲獎團隊分別來自通信設備、 農林牧漁、化工、紡織服裝等4個研究領域；而平安證券的銀行業研究團隊也取得了不錯的成績。有請中央人民廣播電臺經濟之聲總監蔡萬麟為獲獎者代表頒獎！

　　第三組：中信建投證券 光大證券

　　本屆評選中，中信建投證券固定收益方向、房地產行業和通信設備行業的研究團隊；光大證券在新材料方向和紡織服裝行業研究團隊取得了不錯的成績。有請國泰基金副總經理周向勇為獲獎者代表頒獎！

　　第四組：宏源證券 齊魯證券

　　本屆評選中，宏源證券分別在宏觀經濟和交通運輸研究領域取得佳績；齊魯證券的獎項則分屬農林牧漁、能源和黑色金屬三個研究領域。有請中國農業大學教授常清為獲獎者代表頒獎！　　

　　宏源證券宏觀經濟領域研究團隊獲得了該領域的第一名。頒獎典禮進行到這，不妨讓我們先放慢腳步，聆聽來自宏源證券宏觀經濟領域研究小組的孫海琳女士對于宏觀經濟的看法。讓我們掌聲歡迎！

　　宏源證券宏觀經濟領域研究小組 孫海琳：大家好，非常感謝金牛獎的組委會，感謝各位買方和賣方的同事和金融投資者們的支持。我今年也是第一年做賣方，就能取得這樣的成績，主要還是大家對我的幫助和首肯。

　　我長話短說，主要是來講一下我對現在和未來宏觀經濟還有未來資本市場發展的一點小小的看法。

　　第一、我們現在宏觀經濟到底是面臨什么樣的問題，大家在領導人的講話看到下行壓力比較大，未來還會存在下行壓力。我們未來的問題是什么。

　　第二、現在的政策的組合剛才劉主任講到了一點問題，我們現在的宏觀經濟不能像以前穩增長，防通脹，要做增量的應對和邏輯。

　　最后資本市場為中國的改革做出什么樣的貢獻，在此過程中有什么機遇。

　　我們現在宏觀經濟到底是面臨什么樣的問題，今年上半年大家都看到了經濟的下行壓力比較大的時候，我們現在要怎樣應對地產投資的下滑，國家需要用基建投資對沖，這是上半年經濟主題，始終進行一個對沖。既然經濟增速有其客觀的下行壓力，對于經濟增速完全不能容忍他下滑界限打開之后，未來我們更加擔心的問題主要不是經濟增速的問題。現在服務業的承載就業比較大，我們經濟是在轉型過程中。這個過程中會遇到什么問題，今年下半年經濟我們面臨的是銀行風險偏好在逐漸下行，實體經濟狀況也不好。因此使得銀行風險偏好繼續下行，這樣的狀況，融資成本比較高，這是反映在風險溢價。另外就是這種現象，我們叫做資產負債表式的衰退。日本當年房地產泡沫破滅之后的四年時間內，這都是一個主要矛盾。

　　現在我們其實已經進入到了一個負債表式衰退的過程，背后原因是在我們國家銀行信貸資產70多萬億里面，我們企業以土地和房地產作為抵押資產占比超過30%。在這種情況下我們的銀行在資產價格進一步下滑過程中或者是危險中他就是惜貸的情緒比較嚴重，風險意愿始終抬不起來。原來產能過剩的制造業企業本來情況不好，銀行的意愿下降，它的情況更不好，這是互相拖累的過程，這是所謂資產負債表的衰退的實質。我們商業銀行對一個資產價格波動特別大的資產敞口過于大，這是過去五年房地產逐漸形成泡沫化的過程，這是全世界的難題。

　　現在宏觀經濟可能增速并不是更重要的事情，金融系統隨時可能有比較大的風險。就算系統性風險不爆發，他一直無法從銀行的風險意愿或者從一個貨幣流通速度不斷的下降這么一個狀況中走出來，比較難，這是一個世界難題。他解決這個問題必須要同時消除銀行對壞賬的擔憂，我們的財政部和銀監會都進行一些壞賬核銷機制，我們未來開行的住宅金融事業部也為央行繞過商業銀行從而可以繞過他的惜貸意愿，直接投資于實體，打開一些通道，這就是QE的本質。如果商業銀行的順周期行為你無法擺脫，只能用一些中央銀行或者是政策性銀行的自我主動的新的貨幣創造機制，這是宏觀經濟面臨的問題。

　　這里說完了，我們也知道整體而言宏觀肯定有系統性風險蘊含，我們的政策也是適應性，提到幾個部門都已經為未來可能出現短暫的風險作出準備。大的系統性風險，我們在未來是看不到的。雖然短期可能還是有一些觸發更好去維穩情況的發生，他是比較短的。時間點不回避明年下半年，因為總體而言只要資產價格沒有被進一步拋售。首先地產商不一定非常缺乏資金，他如果缺乏現金的時候可能就會引起這種拋售，引起資產價格下跌，引起銀行風險存量資產，從而引起他劇烈的惜貸行為，不會早于下半年，后年風險更大一些。最后本質上不會有大的問題，在機構和人員做了準備。這是宏觀經濟的狀況。這里說的比較悲觀一些，也很多問題要兩面看，一方面政策性而言我們以前是維穩，未來防風險和促改革是宏觀逆周期政策主要內涵。防止舊模式退出帶來的問題，舊模式退出為什么會帶來問題？就是因為現在民間企業資金現金都是在往新的方向上發展。概括起來說，以前我們靠衣食住行，未來我們靠科教文衛，以前衣食住行市場化比較明顯，未來科教文衛發展也很明顯，科是代表創新型的發展方向。

　　資金和聰明的投資者在向這些方向轉的時候，看到民間實體經濟，尤其是中小企業的轉型也是非常快。在股市上過去房地產和基建為主故事的一些銀行，他的一些藍籌未來可能回轉向新的大藍籌和科技泡沫的輪動。未來是科學技術和大消費的輪動，總體來說未來四個方向就是科教文衛。這是宏觀經濟未來的一些方向。

　　現在在此過程中我們資本市場能有什么樣的契機呢？國家還是非常注重我們股權融資市場，比較簡單來說：

　　第一點直接融資是分散風險，不會把風險過多傳染。如果一個金融機構出現問題，所有銀行都會惜貸，傳染性太強，這是間接金融帶來的問題。我們大力發展直接金融是分散風險。

　　第二點股權融資尤其是相比債權融資而言不用還本金，短期在我們創新型經濟體轉型過程中沒有見到很多盈利過程中，他有一定容忍度，給你一定時間和空間。

　　第三點我們經濟轉型還是需要全社會一起承擔風險和推進和作出貢獻。股權融資市場是我黨現在未來發展很重要一個方向。在這個市場上結構性牛市有兩三年了，這個過程中為什么人們原以為股權融資買單呢，也很簡單。我們看到今年以來或者是去年也有一些資產并購、資產重組這些過程，也做了很多。這其實就是全社會的資產，人和錢的重新匹配，并不是說我們現在就知道我們已經站在深水區了，再往前走兩步摔下去或者是走下去了，未來最起碼是有希望的。今年牛市的氣息未來還會有這樣的崇敬，都是在變的這個詞的基礎上，變就人和錢重新分配，未來是有希望，給他看漲期權，這也是股權融資的好處。

　　總體而言我今天講的問題，第一宏觀經濟未來還存在一定的金融風險，大家不用過于擔心。第二點宏觀政策的趨向逐漸從穩增長防通脹，變成防風險促改革，現在的降息大家要從防風險的角度理解，也要從利益再分配，銀行和實體利益再分配的角度理解，因為是一個大的改革時代了。第三點股權融資市場要同時存在機遇和承載一個國家的轉型的戰略目標，謝謝大家。

　　主持人：感謝孫女士的慷慨分享。孫女士對于未來宏觀經濟走勢作出了一些預判，這些預判能否應驗，讓我們拭目以待。

　　第五組：方正證券 東方證券

　　本屆評選中，方正證券分別獲得傳媒、節能領域和食品飲料等行業研究領域的獎項；而東方證券的獎項則分布在傳媒、食品飲料和高端裝備等行業研究領域。有請天弘基金投資研究部副總經理李蘊煒為獲獎者代表頒獎。

　　第六組：國金證券 民生證券

　　第七組：國信證券

　　本屆評選國信證券分析師們分別獲得固定收益方向，以及通信設備、環保、醫藥生物、高端裝備和餐飲旅游等行業研究的獎項。有請浦銀安盛基金經理褚艷輝為獲獎者代表頒獎。

　　第八組：長江證券

　　長江證券的分析師分別在非銀行金融、通信設備、有色金屬、黑色金屬和家用電器等5個行業研究領域獲獎。有請創金合信基金經理李晗為獲獎者代表頒獎。

　　現在我們處于“E時代”的高速發展期，在餐廳、咖啡館、辦公室等地經常聽到一句話就是wifi密碼是多少，甚至有網民笑稱“wifi需求”才是新版馬斯洛需求層次理論中的最基本需求。這當然是一則笑話，但也從側面反映了通訊技術已經深深地影響了人們的日常生活習慣，未來通信設備行業依然存在巨大的需求和發展潛力，長江證券通訊設備小組的胡路先生作為這一研究領域第一名獲得者，能否請您分享一下您對這一行業及其投資機會的看法！

　　長江證券通訊設備小組 胡路：首先感謝金牛獎的主辦方給我們這次機會可以跟各位投資者、各位同行們關于通信行業的基本觀點進行一個初步交流。我今天交題目是產業融合背景下變革與轉型。實際上在今年以來整個資本市場或者說這么多年資本市場從來沒有像今年這么追捧過轉型，而我們這個通信行業成為首當其沖的行業。我們這個行業對后續趨勢是什么樣，在轉型過程中又有哪些機會是我們要關注的。

　　今天溝通基于三個層面：

　　第一首先簡單回顧一下整個通信行業目前面臨變革和轉型的機會。

　　第二我們重點梳理在此過程中可能存在投資機會的重點行業。

　　第三前期關注有投資機會重點標的的簡單介紹。

　　過去幾年中尤其是今年整個互聯網對于整個通信行業帶來的影響是第一次非常直接和殘酷的體現在各位面前。最簡單來自于非常直觀大家能夠感受到的應用類型，舉個簡單例子，去年大家在談微信對運營商短期的替代，而到今年已經不談這個了，隨著微信發布電話本，我們在后面可以直接看到運營商，他在用戶增長和語音收入將會面臨非常大的壓力。這是第一個最直觀的感受。

　　第二我們已經看到在過去這么多年運營商作為整個ICT行業或者是整個通信行業主導這可以明顯看到他的產業地位在面臨急劇流失的狀況。我們目前看到所有行業推動的變革以及創新來自于互聯網廠商，來自于大的終端廠商，也就是我們所提及的OTT廠商。在此過程中資本市場對于運營商的前景是表現出一個非常黯淡的觀點。基于整個運營商的長期增長的擔憂，整個資本市場對于傳統硬件以及通信設備的硬件廠商是持非常悲觀的態度。所以說這也是今年我們看到TMT三個行業里面表現最好的反而是軟件，他實際上代表了將來整個產業的趨勢，就是在基礎的信息，基礎設施建設已經到了完備階段之后，下一步能夠廣泛存在或者說擁有很大的產業機會必然是以應用和服務為載體的這些計算機廠商以及互聯網廠商。

　　基于以上大的背景，從整個傳統的通信行業，很多小公司，因為船小好掉頭，很多小公司在率先進行轉型的嘗試。稍微大一點的廠商，包括運營商，包括大的巨頭我們看到他在轉型過程中是相對比較謹慎的態度。而從現在來看我們認為在2015年我們應該能夠看到這些巨頭在這種行業變革下會采取一個更加大膽的舉措。

　　所以說這是第一個問題，我們認為這種轉型和變革在2015年以及后續更多是巨頭所推動的，這是第一個觀點。

　　第二個觀點在整個行業變革背景下面會有哪些投資機遇？我們其實主要關注兩個行業，是因為我們剛剛提到的大的巨頭會在后續有一些明顯的改變。實際上我們主要關注一個是傳統電信運營商會做什么，第二個是我們認為這些比較大的行業巨頭我們傳統意義上的硬件廠商，過去像行業領頭羊的廠商他會做什么，這個過程中會有一些什么樣的機會。實際上我們從運營以及大的巨頭來看，他們的轉型無非是基于兩點，第一對運營商來講他要向互聯網廠商學習。怎么學習？我傳統的語音業務以及短信業務我要把他的收入比重降低，去獲取更多的數據流量的收入。而這個數據流量不僅僅是說我們通常意義上的這種數據業務的流量費的收入，而是說我要想更多的辦法去把我的流量的收入，流量價值進行二次變現。這個過程中必然有新的業態產生，比如說我們看到中國移動行業領頭羊已經在推融合通信的新的業務，融合通信它的本質跟我們所說的微信是一模一樣，簡而言之，我的短信將來不是按條收費，而是按流量費用收費。手機上短信圖標將來不僅是文本短信，還有數據、圖片、視頻作為最基礎的業務發送。第二他會嘗試一些新的業務領域，目前市場作為互聯網廠商也好或者是所有各方都作為兵家必爭之地就是支付。我們認為對運營商來講他將來兩個路徑選擇，第一繼續強化他的網絡基礎，強化他承載流量的基礎。第二在新的業務領域，在支付這個領域去進行拓展。基于這兩點，我們仍然在這過程中關注4G產業鏈以及移動支付的機會。4G產業鏈重點提的是網絡優化的投資機會。

　　整個網絡建設分為大的四個環節，我們認為網絡優化是基于前期的網絡設施建設之后整個4G產業鏈上下一個確定性受益的細分領域。這個行業他的關鍵詞或者說在2015年他的關鍵詞是兩個，第一是整個行業的反轉，第二是整個行業更加明確的業務轉型的態勢。在整個網絡優化行業，我們建立投資者重點關注三維通信。

　　然后是移動支付，我們重點關注移動支付的運營服務里面的投資機會。移動支付在去年整個市場有一波非常瘋狂追捧之后，在今年表現不傭不俗，整個行業在今年有非常實質性進展。各位投資者可以親身體會就是“微信紅包”、“微信支付”，支付寶各種大戰，近期具有標志性意義事情就是蘋果在通過一系列的應用整合和體驗整合推出他的蘋果Pay，我們認為他會在2015年年初會進入中國市場，伴隨整個蘋果手機大規模的普及，未來一定能夠看到整個移動支付在應用層面大規模的普及。我們認為過去的基于整個移動支付的硬件環境改造的廠商和產業鏈。未來存在極大的市場機會是在移動支付應用服務領域，他直接面對是傳統的商家、銀行、互聯網廠商以及直接面對終端用戶，這是有非常多的投資機會。我們主要看好兩類廠商，一個是傳統的應用平臺具備非常強的一個基礎移動支付前期的廠商。我們看到全球最大的廠商非常典型的例子，前期做硬件，衍生出業務平臺，后續產生非常多的移動支付的運營服務。這是第一類廠商。

　　第二類廠商就是傳統的跨界廠商，它的傳統業務跟我們所說的支付沒有任何關系，他一旦跟手機的界面以及應用相結合之后，可能會催生出非常全新以及顛覆性商業模式出來。今年我們在市場上看到打車是最典型的應用，未來可能會出現停車場一些應用，我們停車場跟商圈和用戶綁定之后產生移動支付應用和全新的運營模式都是值得期待。明年基于餐飲、交通、其他的新的業態也會產生，這個過程中可能就一傳統細分領域領導者具備的投資機會。基于以上幾點我們繼續看好在4G產業鏈以及移動支付領域一些投資機會。

　　第三個，整個大的設備商像他可能90%以上的收入是來自電信運營商這些廠商，他會怎么做？中國有一個非常偉大的公司已經告訴大家會怎么做，就是華為。他除了我做運營商，他的企業在往終端在這些領域也有非常好的積累，甚至可能很多投資者沒有注意到，中國最大的軟件公司是誰？可能會說應用軟件或者是其他，其實我可以告訴中國最大的軟件公司是中興通訊。各位可以從中興通訊他的非常簡單的指標，它的軟件推送的收入規模可以看出。這類公司未來他的轉型方向是兩個，第一是橫向拓展，我去拓展一些新的業務領域，除了運營商以外的其他的業務領域。目前市場前期追捧的一路一帶的建設，可以看到將來在海外市場他們最具有競爭優勢的行業之一，制造業之一，有非常大的表現機會。第二是縱向拓展，這個過程中他具有硬件端到端解決能力，具有非常強的軟件能力，市場沒有認識到，進而形成出非常強的系統級的解決方案能力。這類廠商在后續會具有非常強的競爭能力。

　　最后我們把關注標的做了羅列，在這個表上我們建議很多投資者可以重點關注以下這些公司，在目前這個時點我們可能會非常建議各位投資者關注三維通信、烽火通信等的投資機會，關于后續我們可以私下再交流，謝謝大家。

　　主持人：接下來我們進入第九組頒獎環節，讓我們掌聲有請興業證券的獲獎代表上臺領獎。

　　第九組：興業證券

　　興業證券此次捧回了八個大獎，分布在宏觀經濟領域、投資策略方向、固定收益方向、銀行業、醫藥生物行業、化工行業、交通運輸行業、餐飲旅游行業研究領域。

　　第十組：招商證券

　　招商證券本次獲獎研究團隊分別來自傳媒、電子、食品飲料、交運設備、采掘、黑色金屬、輕工制造、家用電器和紡織服裝等9個研究領域。有請新華泛資源優勢基金經理桂躍強為獲獎者代表頒獎。

　　第十一組：廣發證券

　　廣發證券本次獲得了金融工程領域、非銀行金融、房地產、傳媒、電子、新材料、交運設備、能源、建筑建材、有色金屬、采掘、黑色金屬、交通運輸、商業貿易、

　　和輕工制造等15個研究領域的獎項。有請中國證券報副總經理孔雪松為獲獎者代表頒獎。

　　第十二組：安信證券

　　安信證券本次獲獎研究團隊分別來自宏觀經濟領域、傳媒、電子、環保、新材料方向、食品飲料、能源、高端裝備、建筑建材、化工、有色金屬等11個研究領域。有請中國證券報副總經理曹志為為獲獎者代表頒獎。

　　2013年以來，就在主板表現一度低迷的同時，創業板卻悄然展開了一輪波瀾壯闊的牛市，而其中的領頭羊莫過于電子股。但當下二八分化現象初現端倪，市場也出現“創業板泡沫爆破”的聲音，在這種背景下，安信證券電子行業研究小組的邵潔女士能否和大家分享一下您對電子行業及相關股票后市的看法？ 

　　安信證券電子行業研究小組 邵潔：首先謝謝主辦方和金牛獎給我們這次跟大家交流的機會，我也感謝各位投資界朋友以及業界朋友對我們團隊一致大力的支持。今天我在這里代表我們團隊跟大家談我們過去一年的感悟。2014年是電子團隊非常重要的拐點，第一方面我們在過去五年成功挖掘白馬公司，海康微視進入一個調整期。另一方面芯片國產化，智慧城市，軍工電子方面給電子帶來新的發展機會，這塊空間化比消費電子更為龐大。

　　過去一年中，我們從大框架蘋果上漲的論證以及論證體系，蘋果股價從底部來看已經翻倍了。去年年底我們提出五大安全的框架，今年市場驗證中也取得最好的表現，不可否認過去一年白馬調整對我們電子團隊研究來講帶來一個挑戰。大家不要灰心，我們團隊是基于產業平臺的思維，過去我們整合了軍工、華為、蘋果、互聯網以及來自于汽車一些核心專家資源。我們在今年也跟很多互聯網大佬一起到硅谷進行深度訪談和交流，獲得很多互聯網方面和新科技方面的思維。今后我們認為我們將繼續整合這些產業思維，為上市公司進行全方位一個服務。在過去一年我們對十多家上市公司已經作出了很巨大的貢獻。

　　我們認為在未來一年中我們將繼續深度整合產業資源，以始為終，為中國電子產業化作出更巨大的貢獻。我們相信電子產業的發展從現在開始只是一個開始，我們將從我們的國際思維以及國際資源進行整合，我們相信在明年、后年大家會看到電子產業一個更繁榮的發展，謝謝大家。

　　主持人：接下來讓我們來看看申銀萬國證券的獲獎情況，首先請獲獎代表上臺。

　　第十三組：申銀萬國證券

　　申銀萬國證券本次共獲得了13個獎項，分別是投資策略方向、新材料方向、金融工程領域、節能領域、以及環保、農林牧漁、能源、建筑建材、有色金屬、采掘、輕工制造、家用電器、紡織服裝等行業研究領域。有請國務院發展研究中心研究員劉培林先生為獲獎者代表頒獎。

　　第十四組：海通證券

　　海通證券此次獲得了16項大獎，分別來自宏觀經濟領域、投資策略方向、金融工程領域、固定收益方向、節能領域，以及銀行、非銀行金融行、房地產、

　　醫藥生物、農林牧漁、交運設備、能源、高端裝備、化工、有色金屬和商業貿易等行業研究方向。

　　第十五組：中信證券

　　中信證券本次獲獎數量最多，共有19個研究團隊獲獎，分別來宏觀經濟領域、金融工程領域、節能領域研究，以及銀行、非銀行金融、房地產、電子、環保、農林牧漁、交運設備、建筑建材、化工、采掘、交通運輸、商業貿易、輕工制造、家用電器、餐飲旅游、紡織服裝等行業研究。有請廣發基金營銷總監施靜為獲獎者代表頒獎。

　　第十六組：國泰君安證券

　　國泰君安證券本次也是滿載而歸，共獲得了17個獎項，獲獎領域分別是投資策略方向、金融工程領域、固定收益方向；以及銀行、非銀行金融、房地產、電子、醫藥生物、食品飲料、交運設備、高端裝備、建筑建材、采掘、交通運輸、商業貿易、輕工制造、餐飲旅游等行業研究領域。有請中國證券報常務副總編段國選為獲獎者代表頒獎。

　　7月22日以來，上證綜指從2000點附近漲到了最高2500點以上，了解市場的人都知道，早在上半年，國泰君安證券便出乎市場意料地大膽唱多。事實證明，他們的預測是對的。讓我們掌聲有請國泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠博士，請喬博士給大家分析一下，反彈進行到如今的節點，是否還能繼續看多，邏輯是什么？

　　國泰君安證券研究所首席策略分析師 喬永遠：感謝金牛獎給我們這樣一個機會，給我們這樣一個平臺，也感謝各位投資者給我們這份殊榮、信任。大家都看到的是金牛獎這個實際結果，我們看到除此之外還有另外一個補充，就是從2000點到2400點整個過程當中，事實上我們市場正是一人一票積累起來這400點。這個角度來講我們也認可或者說更加重視整個市場對我們思路的認可以及我們的理論以及我們的策略研究的觀念正在深入人心。我們非常感謝各位投資者能夠在這個方面給我們更多的信任，支持市場走的更遠。

　　今天我想在這個時間點回答主持人對于接下來行情的一個核心問題，這輪市場能夠走多遠。大家看到我們在前期剛剛發布了2015年的A股策略報告。我們的結論很簡單，A股市場在2400點只是一個起點，而不是一個終點，站在2400點以上，大家看到昨天市場開始重新燃起新的熱情，這只是其中一個過渡。看起來比很多人想象樂觀，我們在一個月以前已經開始提示相關政策放松的機會，接下來大家要有足夠的信心和信念等待著持續放松的過程。我們覺得放松周期已經開始，A股市場上漲的大幕還在拉開。更重要的是除了我們看到上漲之外，我們要在這個過程當中認識到A股市場到底是怎么漲上來的。第三我想談一下市場當前低估兩個核心問題以及對A股市場產生致命影響真正驅動市場的核心來源。A股市場正在變得和我們認識的A股市場有極大不同，它的不同就是“新繁榮”三個字所總結的。

　　我首先講一下我們所謂的“新繁榮”真正來源。今年400點到今天為止我們仍然看到市場里面主流投資者仍然抱著懷疑的看法去看A股市場的反彈。今年4月份增量資金入市是我們認為A股市場能上漲的核心來源。這個過程當中我們當時沒有看到相關的信號，我們認為策略研究的核心是觀察市場預期的變化。我們看到市場預期的變化從4月份到現在大家正在從不認可到認可，從增量資金無法發現到可以發現。我想講的是市場低估兩個核心來源問題，第一個增量資金有多少。06、07年的時候大家都講增量資金入市，銀行資金入市才是A股市場啟動的核心來源。我們要說今天我們已經看到了銀行資金入市，很多人可能還沒有意識到銀行資金還沒有進入市場，我們怎么看到。我們覺得是因為大家對影子銀行不熟悉，今年影子銀行出現增速的大幅度放慢，已經有兩萬億該進影子銀行的錢沒有進入到影子銀行。我們粗略的估計今年至少有一萬億的資金該進影子銀行沒有進去，反而進入A股市場。反映的這種變化的背后是什么？這種變化的背后是整個市場里邊無風險利率真正變化。我們在今年4月份看多A股市場核心認識是A股面臨以及整個中國社會面臨無風險利率出現一個持續性拐點，這個拐點會維持三到五年。我們現在看到的降息周期看起來昨天剛剛開始，但是我們看到A股市場無風險利率下降拐點從去年年底12月份第二次錢荒就已經開始出現了。

　　有人講增量資金入市是否已經全面進去了？我們在今年剛才主持人也講了我們在幾次比較關鍵的時點持續看多，核心信念來自于我們看到增量基金的規模事實上就是整個影子銀行。我們看到整個以信托為代表的影子銀行體系粗算現在是有13萬億規模，08年的時候只有一萬億規模。影子銀行成為整個社會提高資金成本，吸收資金的一個資金利用效率低下的黑洞，堵住地方債務黑洞、國有企業黑洞，使得我們無風險利率出現持續下降。大家想象這13萬億影子銀行規模有一半進入A股市場，我想大家可能都比我更加樂觀，這第一個低估。

　　第二個低估我們在新繁榮時代下我們到底怎么認識A股市場。在過去五年里面A股市場是一個典型的存量市場，而且在13年我們認為創業板市場是增量資金離開市場這樣一個驅動力。2014年市場上漲來自于增量基金入市，13年資金流出，14年資金流入。我們看到持續資金流入的話，會看到增量資金正在改變存量市場的邏輯。我們在過去三年積累所有經驗都失敗了，我們需要重新認識我們的投資邏輯，重新認識A股市場。A股市場估值正在成為企業轉型的風向標，正在成為政府改革和推動向的一些風向標，也在成為A股市場內部變化的重要風向標。

　　一個典型案例就是今天大家看到各位優秀分析師，很大程度上都是由80后組成，越來越多的新的想法、新的觀念體現在A股市場里面。“新繁榮”也正在這個過程里邊逐漸的孕育。所以我們認為A股真正的機會來自于增量資金入市，增量資產入市，增量人才入市，增量思維入市。這些增量的的東西入市，才有可能形成“新繁榮”充分互動，大家對投資邏輯要進一步檢驗。我們認為真正驅動股票市場調整或者是真正驅動股票市場上漲核心邏輯只有一個就我們所一直秉承DDM模型，不僅從分子端觀察，也要從分母端觀察。這樣考慮的話我們認為接下來A股市場迎來大發展一個重要阻礙就是注冊制。注冊制的發布我們認為是對A股市場將會成為中長期利好來源，不會利空。注冊制將有效降低股權融資成本的真正有效手段。我們要降低社會融資成本，一定要推行注冊制。這個過程里面市場理解這個變化可能會需要時間，這個變化一旦落實將會使得我們市場里邊投資鏈條全面打通，A股的增量資金、增量資本、增量人才和增量思維正在成為一個逐漸推動上升的螺旋，這個螺旋將是我們可以期待的新繁榮的起點。

　　接下來我們在A股市場2015年我們重新再去看多的思維，同時股權融資成為增長的核心來源、轉型的核心來源、創新的核心來源新繁榮環境之下。2015年我們戰略性推薦非銀行金融特別是保險券商，非銀行金融行業作為我們2015年唯一戰略性推薦行業。除此之外我們建議關注增量資金入市配置的價值性股票，增量型入市對價值性性股票追逐將會非常明顯。改革逐漸落實將會推動A股市場存量資金的風險偏好進一步提升，這種提升結果將會體的成長性股票也有投資性機會。

　　換句話說我們認為明年的市場將會成為價值股、成長股同時能夠新一輪普漲性的行情，才是我們接下來市場里面期待的。個時點我們認為大家應該進一步推動對邏輯的認識，這種邏輯認識和投資者每一分錢投資到股票市場里面才是A股上漲的來源，感謝金牛獎給我們這個演講的機會，謝謝大家。

　　主持人：證券研究是一項把板凳坐穿的艱苦事業，研究員必須要有韌性和耐性才能在藏龍臥虎的證券業中脫穎而出并長青不敗。金牛獎五周年以來，就有這樣一批常青樹，每一年都能在評選中捧得獎杯，他們中的一些人已經成長為相關券商研究所領導。接下來，就讓我們掌聲有請獲得金牛分析師五年優勝獎的五位獲獎分析師上臺。

　　第十七組：金牛分析師五年優勝獎

　　申銀萬國證券 周海晨

　　中信證券 吳非

　　海通證券 路穎

　　中信建投證券 蘇雪晶

　　中信證券 諸建芳

　　至此，我們所有研究領域獲獎個人和小組就全部揭曉了。現在，我們將要宣布最后三項大獎的結果，那就是2014年中國證券業金牛分析師五大金牛研究團隊獎、最快進步研究團隊獎和最具潛力研究團隊獎。

　　五大金牛研究團隊獎

　　中信證券、國泰君安證券、海通證券、廣發證券、申銀萬國證券

　　最具潛力研究團隊獎

　　長江證券

　　最快進步研究團隊獎

　　安信證券

　　主持人：接下來將進入今日的壓軸環節—— “轉折中尋找新機遇”中國證券業高峰論壇，我要把主持人話筒交給中國證券報研究中心副主任叢榕先生，請他來為大家主持這場精彩的高端對話。

　　“轉折中尋找新機遇”主題對話

　　主持人：

    中國證券報研究中心副主任 叢榕先生

　　嘉賓：

　　國泰君安證券研究所所長 黃燕銘先生

　　海通證券研究所所長 路穎女士

　　中信證券董事總經理 潘建平先生

　　申銀萬國證券研究所副總經理 鄭治國先生

　　廣發證券研發中心總監 巨國賢先生

　　長江證券研究所副所長 劉元瑞先生

　　主持人叢榕： 我先向各位說一聲辛苦了。今天這個論壇由我來主持，向各位說一聲恭喜，恭喜各位拿到了團隊大獎，應該講團隊大獎是整個金牛獎系列里面含金量最高的這么一個獎項。也是證明了各位的研究團隊的整體實力，獲得了投票人的肯定和褒獎，恭喜各位，辛苦一年了，我們再次以掌聲鼓勵一下。

　　今天這個論壇的主題叫做“轉折中尋找新機遇”。我想這個主題是否可以分為兩個層次，第一個層次還是要關心資本市場。大家都知道過去一年里中國的經濟，中國的資本市場發生很多事。各位領導談到了從自貿區到一帶一路，從注冊制到滬港通，最后昨天晚上央行還做了一個非對稱的降息。發生了很多事情，但是我想一定會有一個共識，這個共識就是我們正在試圖走向更加開放，我們試圖在開放中改善結構。經濟增長需要新的動力，投資者也需要更好的投資回報的項目。整個中國經濟應該講處于一個比較大的轉折期或者是轉型期。

　　問題來了，第一個想問大家的是在諸位心目中2014年影響中國資本市場最重要的轉型事件是什么？第二個在經歷了創業板牛市和大盤股崛起之后，2015年A股市場怎么走？諸位怎么看，有沒有什么樣的新的機遇，分享一下諸位的觀點。我們從劉總開始。

　　劉元瑞：不好意思第一個講，因為主持人剛才講讓我們找一個最能代表一件事情，其實這是很困難的一件事。大家都知道我們每天都在發生各種各樣的事，我們的分析師非常的辛苦，每天對各種各樣的信息都要做點評。2014年的市場站在這個時間點來看，雖然說大家都是期望中的一個牛市，但是它來的時候還是很多時候會出乎很多人的意料之外。從這個角度上來說中國的變革可能一直在進行之中，但是什么時候能夠把他集中爆發出來，我覺得可能一定要用一個事件代表的話挺有難度。在我來看，更多還是為什么我們這個轉折點發生在2014，剛才國泰君安的團隊策略也在講他們對牛市的看法，我們都是很贊同他們的觀點。

　　其實這些變革發生在我們身邊，今年牛市大家感覺不到，應該是6月底突然一下開始市場出現了非常明顯的上漲。這個時候在我印象中印象最深刻應該是克強總理在英國一個講話。如果大家有印象我們可能回過頭翻一下，雖然說不是說這個講話一定是一個標志性的事件，而是說這件事情可能讓我們重新認識到中國經濟目前處在的階段。我們在過去這一年里可能會發現一個出乎很多分析師意料之外的事情，我們基本面并沒有像我們想象中那么好或者說我們宏觀經濟整體而言也沒有像我們想象這么好，或者他不應該催生出這么一個明顯的漲幅的牛市。為什么會從6月份開始有這樣的事件，更多還是因為新一屆中國政府在這個知道點做的很多事情。6月份的時候被集中爆發出來了。中國對未來的改革，對中國未來的經濟是非常有信心，克強總理這個話當時在英國的講話更多還是告訴大家一個道理，中國經濟不管怎么樣應該會有自己健康發展一條路徑的。這個事情被大家認識和接受之后，我們實體經濟雖然持續低迷，整個貨幣政策也是比較寬松，整個資金我們會向風險偏好比較高的市場流入。整體看法會是這樣，更多還是中國的股票市場在過去里面金融子行業很多年處在非常差的時候，怎么樣也從資源配置來說也是有牛市的基礎。大體觀點是這樣。

　　巨國賢：我不是做宏觀策略出身，我跟一些資深投資人做內部探討。去年底我們當時有一個移民國外的朋友回來了，我們問他玩了幾年美國之后為什么回歸A股，他說A股的機會來了。我們問他，你覺得A股大機會來的標志是什么？他說句話，今年肯定是驗證，我覺得也是這個因素導致，他說我只要看到無風險利率往下走，不用看經濟，中國股市肯定能起來。印證到我們大概上上周我在深圳也是幾個公募的投研總監，大家在探討最大的因素是這個因素，本質上全球市場都一樣，他是一個資產的市場，他對利率是最敏感的。這個因素我個人認為也是導致14年以來，其他因素都或者外生或者是一個催化的因素。

　　展望明年，我覺得這個因素還會主導，包括大家看到的昨天晚上的降息。今天我們在中歐校友群里討論這個事，很多人覺得昨天晚上降息沒多大，對他們做實體經濟來說錢的利率是降不下來的。他們更關心的是降準，我跟他們說降息之后降準會有的，一切都會有的，我覺得才剛剛開始。

　　所以我覺得這個因素還會主導明年，當然我覺得從明年角度來看，改革還有資本市場的國際化，還有資本市場本身的一些包括剛才聽喬永遠說的挺好的一個所謂注冊制，還有所謂引來增量的資金、增量的人進來這個市場。

　　因為我確實感受非常明顯，就從大的資產配置的情況來看，以前配置房地產的人，現在甚至是做房地產的人現在到我們營業部開戶，比如他拿一個億進來股市，他要求我們給他配兩個億的融資。搞慣房地產市場的人，大家都知道搞房地產的人是一個金融杠桿運用很熟練這樣一個人。他們進入證券市場從來都是加杠桿的。我覺得這個資金的趨勢未來一年肯定是不可逆轉。

　　我的結論，我個人思考，并不一定說是大牛市，我能觀察到的現象就是中國正處于金融大爆炸的前期，剛剛開始，而且是金融多元化的時代，各種玩法的人我能觀察到，我最近接觸很多我的客戶特別是做私募，對這個市場非常敏感。他們各種各樣的賺錢方式，讓我覺得90%以上的人靠選股賺錢，我覺得這個主流模式肯定會被打破，肯定是多元化的時代來臨。我就表達這些個人的一點想法，謝謝大家。

　　黃燕銘：就主持人的問題，我有感而發，我認為2014年最讓我印象深刻的一件事情是在2014年4月初國泰君安首席策略分析師喬永遠博士率先喊出看多A股市場400點。那個報告出來以后，業內一片嘩然，大家有各種疑惑猜測。我跟大家在這里誠懇的披露一下，基本上屬于胡說，沒有這些東西。這個觀點絕對是純粹是依靠我們自己的研究獲得的。為什么能夠在那個時候看到A股會走牛？核心是我們整個研究方法論在最近兩三年發生很大的改造。

　　大家知道國泰君安我進去2年多時間，我們整個研究方法論進行了系統性的梳理。如果說以前黃燕銘率領的研究團隊用的研究方法有為法的話，今天我們用的研究方法是無為法。

　　這里我們來講一個核心問題400點里面的核心一個指標是無風險利率，關于什么叫無風險利率，今天金融市場相當多的人還是不了解。我曾經在07、08年跟我當時的工作的一起搭檔袁儀博士一起花2年時間研究無風險利率和風險溢價。看到浩瀚的學術文獻，竟然沒有辦法對無風險利率和風險溢價下一個定義。到了國泰君安以后，在一段時間工作當中，我們逐步理解了，第一什么叫做無風險利率，記住一點無風險利率根本就不是教科書上講的那個十年期國債利率。無風險利率是什么？無風險利率是人們內心的一個感知，你心里的無風險利率和我心里的無風險利率不是同一個指標。這個時刻的無風險利率和那個時刻的無風險利率又不一樣。針對這個金融產品的無風險利率和針對那個金融產品的無風險利率又不一樣。什么叫無風險利率？至今我們沒有辦法給他做一個完整定義。什么是無風險利率無法用數學模型給他衡量出來。

　　喬博士說看多A股400點市場報告出來之后，你說無風險利率已經開始在下降，喬博士你能不能把無風險利率利率曲線畫出來，我跟基金經理說這條線是畫不出來，畫出來的都不是。你看整個市場的融資基金利率、存貸利率、信用產品利率、杠桿利率，每個產品利率都是無風險利率的化身，他們都不是無風險利率。

　　今天終于看到央行降息了，看到金融產品的利率都在降，他們都是外在表象，真正背后是人們的無風險利率已經出現下降。很有意思債權市場無風險利率下降在前，股票市場無風險利率下降在后。國泰君安研究所對這輪行情有什么判斷當中不完美，我們也沒有想到從債權市場傳遞到A股市場的信息差了兩個多月時間，我們沒有想到。我們當然知道玩債券的人和玩股票的人不是同一波人，他們之間的時差這么長，我們在兩個市場之間傳遞的效應還不是非常的通暢。

　　在今年證券市場當中我認為是活生生的金融學的教科書，我在一篇文章《細說喬永遠博士看多A股400點》研究的報告，策略研究是金融學思維而不是宏觀研究的經濟學思維。宏觀研究帶有很強的唯物的成分，策略研究帶有很強的唯心的成分。證券投資是從物到心，再從心到物的過程，你理解這點才能去做策略研究。股票價格只是一個貨幣現象，核心是要理解貨幣的本質是什么？如果認為央行調控利率由此導致未來股票市場是一輪牛市，你想錯了，真正會導致未來股票市場牛市的原因是無風險利率我們認為還會往下走。央行降息只是一個催化劑，真正動因是人們內心世界發生很大改變。發生什么改變？很簡單，過去四年里面，人們對國家的前途慢慢信心下降。現在通過一系列的政策改革落地之后，人們對這個國家的未來政治、經濟各方面未來的信心是逐步增強的，這才是這輪牛市最本質的原因。

　　2015年股票市場是什么觀點？我們喬博士說了，我用八句話來說，很簡單，左手四句話，右手四句話，左手四句話是改革擠出三大資金黑洞，由此導致無風險利率下降。你看到的現象是外維資金入市，買什么股票買外圍資金喜歡的股票。外圍資金喜歡什么股票呢？價格可能是低的，市盈率是便宜，盤子小，股權分散，容易收購兼并，約等于價值股。2015年大家看到價值股起來，價值股起來的時候別以為價值投資回來，沒回來，那是現象。2015年我們說一方面價值股會起來。右手四句話也很簡單，改革導致各種改革措施落地，包括依法治國的一系列政策落地，由此導致整個市場風險偏好上升，由此導致整個市場投資者的投資積極性提高，買高風險特征股票。什么是高風險特征股票？題材股和概念股，人跟動物更大的不同，人有理想，人會做夢，人類的預期和夢想是這個社會進步和經濟結構轉型的核心的動力，也不要拒絕。

　　這些高風險特征股票約等于成長股，當你看到這些股票起來的時候不要認為成長行情來了，其實也不是，這些股票本身是樹上的花不開，人們心里的花在開。這種情況下股價漲不漲？也會漲的。我們說2015年是什么樣的情況，成長股會表現，其實不是成長股，價值股也會表現，其實也不是價值股。2015年我們認為是接近于普漲性行情，是不是所股票都漲我不能保證，也有股票會跌，是接近普漲性行情，成長股和價值股都會上漲的行情。我們申銀萬國的同事會說英雄時代，我會說2015年會是嬰兒時代，每一個投資者臉上都會露出燦爛嬰兒般的笑容。 

　　主持人叢榕：謝謝黃老師，我得感謝一下，我覺得我撿到一個便宜，年初的時候我們就中證報證券研究中心請黃老師給我們做培訓。以后再去接受他的培訓就得去國泰君安了。第二個感謝，謝謝你調動了場上的氣氛，謝謝。

　　鄭治國：我不是做宏觀，做策略的，我覺得對于主持人問明年指數怎么走，這個問題問我們的首席策略黃盛（音）給大家滿意答復。我站在一個行業分析師制度來看，未來中國哪些行業能夠跑出來。我翻一個數據很有意思，大盤從998年漲到6000點，指數漲了6倍，哪一個行業指數走的最多？我們巨博士研究的有色金屬，漲了16倍。哪個股票漲的最好？中國船舶，為什么在06年到6000點的時候大牛市的時候，我們做整個基本面分析，那時候的中國的驅動力還是房地產、汽車，固定資產投資，出口，由于這些驅動之后，投資驅動之后，導致了這些股票大牛股的出現。09年4萬億到12年開始哪些股票走的最好？哪些指數走的最好？TMT，消費電子鏈，為什么走的好？一開始靠投資，靠消費，像白酒，食品飲料走的都非常好。未來站在這個時點來看未來5年、10年，哪些行業能跑出來。我感觸很深就是習主席在經濟新常態講了一句話，現代服務業要成為未來經濟增長重要的驅動力。今年9月份我們申銀萬國組織客戶去臺灣調研教育、醫療、汽車后服務市場，我去一個成立教育（音譯），臺灣，夫妻倆個人搞的高考補習班，他們在臺灣2300萬總人口里面他一年的收入有多少？十億臺幣，2億多人民幣。還有好多教育的模式。2013年底開始，中國第三次產業比重第一產業超過第二產業，比例達到46.7%。臺灣2300萬人口，整個服務業占GDP比重達到70-80%的時候。2300萬人口能搞2、3億的收入，非常了不得。中國靠投資賺錢，消費，喝茅臺，下一步靠服務，未來服務業我自己覺得從我個人，從行業角度來看，服務業未來一定有非常大的公司出來，也會說到無風險利率下行，券商股，我個人覺得從今年所有行業里面券商股業績增長幅度最大的。這么多行業里面，券商股是正兒八經在大幅增長。簡單總結一下，從這個方向來看，未來五到十年我們聚焦，是我們重點考慮的方向。

　　路穎：我講一下我的想法，黃老師藏在我內心當中無風險收益率給我指了大方向，其他老師對明年熱點板塊有了導向型發言，很多觀點我們都是贊同。我想補充一下對15年我們海通研究所比較重視關注點的想法，關于制度變革。這一塊我們可以回顧13、14年市場情況，總結成長、主題也罷，我們不追究別的股價大幅上漲，背后實質就是企業的市值管理的訴求，市值管理好可以帶來各種各樣的收益。

　　制度變革在15年的重要性體現在如果制度變革能夠推動一些國有企業在市值管理方面有想法的話，可能這些也來自于這些板塊。2015年我們對國資改革和并購重組保有很大信心，對國家的導向性產業給予特別的關注。

　　還有一點接著剛才鄭總說的券商業績好，這是表象，背后整個經濟和整個金融體系去杠桿體系下只有券商行業是加杠桿的。無論是對整個行情還是某個行業有多大的推動力，包括剛才潘總講的很多原來做房地產客戶，跑到這里開戶，是什么樣的杠桿。杠桿率提升的話，無論對券商還是整個市場都有積極的推動作用。

　　巨國賢：剛才主持人提到2014年我們印象最深刻一個事情，我想從我的角度來理解，我沒有做過宏觀和策略。我的角度來理解十八屆三中全會中提到的構建開放經濟這一塊是對2014年影響最大的一個點。這個文件之后緊接著國務院出現了一個進一步優化企業兼并重組環境的文件。我們證監會也出了一個鼓勵上市公司進行兼并收購的舉措。比如說消滅10億、20億市值的公司，小股票漲的非常好。無風險利率下行在這個基礎上，再加上各個公司有市值管理的預期，這個情況下資本市場表現非常好。所有的基礎都是構建開放經濟，十八屆三中全會的文件我想印象是最大的。

　　當然在這個里邊包括滬港通，包括今年5月份我們曾經討論過把A股指數納入國際化指數方面，這些都是我們構建開放經濟的一步，包括下一步人民幣國際化，滬港通之后我們是不是下一步教育制度國際化，各個方面與國際接軌。這方面相對來講整個基礎文件就是十八屆三中全會進一步深化改革的文件。

　　對明年我想整體還是以這樣的基調構建開放經濟的大環境下，各個公司，包括國企、民營企業都有各種各樣的表現。當然隨著利率下行，整個資本市場環境比較好。相對來講我覺得大家情緒都是比較樂觀，我跟大家觀點是一樣的。

　　主持人叢榕：聽到剛才六位嘉賓的發言，我有兩個想法，第一個想法我覺得非常的珍貴，這個珍貴的觀點不僅體現我們預測指數有多少點，哪些板塊能漲這些不重要。重要就是剛才老師提供一種方法，一種邏輯，給我們預設明年很多場景和大家應該如何應對，這些東西我覺得非常的珍貴。

　　第二點我聽到各位的發言體重談到了很多行業，我也結合我自己的工作經驗，我有一個感受，整個中國經濟包括他的各行各業都處在非常大的變革當中，應該來講證券服務行業，賣方研究行業也是不可避免的被裹脅在里面。我們進入這個主題第二個層次，轉折中尋找新機遇。我們可以看到賣方研究行業相比早期的相對簡單的盈利模式和生態，我們遇到了更多新的變化，包括產業資本的融合，包括客戶的結構和需求越來越豐富，新三板在內的資本體系的建立。還有互聯網，尤其是移動互聯對賣方研究全方位深刻的改造。

　　這里應該是有變革，也有非常多的挑戰，我想聽聽各位對賣方研究服務的業態，面對這些挑戰，將如何應對，又能找到什么樣的新的機遇？

　　劉元瑞：主持人說這些問題，也是每個券商研究所討論的問題，我們賣方服務的研究不是一個好的業態，因為我們的主要工作是推薦股票讓我們的客戶掙錢，客戶給我們的分成卻是傭金。一個證券公司，我在我們公司開會的時候一個證券公司最重要能力就是你的投融資能力，投資能力我如果幫客戶賺了十億，你能不能幫分我一億，這是提升的方式。融資能力，我幫你融資10億，你能不能分給我一千萬等等。這是我們證券公司和核心能力。

　　我們賣方研究做什么事情，替我們客戶推薦股票，客戶要求都很高。不僅要股票漲，還要有邏輯，說服我，還有其他的附加服務。

　　最后換過來，只是在我們帳面上交易的傭金。我個人覺得每個人有每個人不同的方式。我們長江研究所一直是自負盈虧的研究所，我們長江研究所帶過去雜其雜八向資本市場輸送100多位長江研究所培養的研究員。我們堅持自己的培養方式，所有研究員都是我們自己培養，各個評選的研究員也是自己培養。目前的情況下怎么辦，一方面無法拓展到新的業務收入，可能在座大家會了解，為什么研究員只愿意給機構客戶服務。上一次論壇黃所長講了中國大量散戶為什么不服務，馬上被中信的徐剛總說不能往回退，我們一定要為機構客戶去服務。

　　這兩個月行情很波瀾壯闊，但是傭金沒有增加，我以為我們的研究員和員工不努力，但是我們的占比還是提升。現在的增長部分壓根兒不是我們原來有的機構的部分。為什么剛才喬博士講了為什么影子銀行過來幾萬億可以秒殺公募。

　　包括剛才黃老師講了很多，我都不知道該怎么培養，我們行業研究員只能策略化，行業研究員都必須懂點策略，股票研究也懂點策略。行業研究員推薦股票的時候跟其傳統研究方法有很大出入。

　　現在對我來說我個人沒有太成熟想法，有很多人很多觀點，我們向市場拓展，做衍生服務，擴大港股、美股，大家做就知道了，這一部分的收入你想提升起來很困難。證券研究這個行業跟所有制造業都一樣，在經濟繁榮的時候研發都是受到很大抑制，我們沒有太多彈性業務。這個業務下又是牛市里面，做銷售比做研究掙錢容易。有很多企業都會面臨這樣的問題，當經濟特別繁榮的時候，你的創新會變得比較弱，你的研發人員更愿意往銷售行業轉變。

　　說實話做到現在，我沒有太成熟的想法，我希望我的研究員做到一條，希望他們每個人能在各自領域里面做到最好，不管以后怎么轉型，一個最好的研究員一定是能夠在無論怎么變革的情況下都是立于不敗之地。要想做到最好，不是那么容易，現在股票上漲跟過去不一樣，你不轉變思路，你一定不會是這個市場上最好的研究員。每個研究員有自己的主觀能動性，我們的管理方式更多還是類似于開放式的，我們所有研究員自己去培養，可塑性比較強一點。未來長江也可能本著這條路走下去。

　　最后說一條，賣方分析師有一點跟大家溝通一下，上博士講一過賣方分析師怎么培養，他覺得這個最重要，我覺得很有道理。你推薦股票每天虧錢，你怎么干事情。我回頭想一點，可能光有結果不夠，應該是有過程的結果。我們每年客觀評選分析師的評選，都不成氣侯。分析師評選主觀基金經理投票。大家有印象今年在各大評選拉票的時候，每一個分析師推薦的股票比排名公募的60%，都比他們高。分析師不是每年1月1日讓他構建模擬組合掛在那里，年底按收益率頒獎算了，還要票選。我們工作除了推薦股票，還有其他的很多主觀上的評選的標準。既然大家做這個，還是更多會去踐行我們自己去做一個賣方應該有的東西。

　　主持人叢榕：給很多評選提出很好的評選的建議和暗示。

　　潘建平：我在說我們賣方研究的機遇和挑戰之前，我們看到兩個不好的現象，一個是低端化，這個都是機構服務，現在互聯網所有散戶都能看到我們的東西，這個風險很大。低端化導致什么現象？中證報我一直跟他們擴玩笑，中證報比我們在座影響都大。中國投資者結構90%以上或者是90%以上的交易量是散戶，中證報寫一個文章，我們只能服務10%不到的客戶。07年機構占比占30%，現在以公募為代表的機構10%不到。我們的話語權不如中證報。

　　我覺得讓我們要提高我們的影響，必須投資者規模發展很大，始終市場是低端、娛樂化的市場。這個機構在國外是很嚴肅的賣方研究，現在新媒體來了，微信來了，不一定分析師有那種程度，壞到那種程度。微信上都是負面的東西，什么旗袍秀。在這個會場不怕，等會黃老師比我講的更正面一點，我覺得我們需要這個行業本身沒有那么想象的那樣娛樂，但是娛樂化對我們很不利。

　　我覺得評選是一個很嚴肅的事情，以后拉票是要有底線，不能這么玩，這么玩對社會聲譽很不利的影響。我站在為行業中長期發展的角度說這個事情。

　　我們都是從業十幾年的老的證券研究人，我們都希望這個行業往好的方向發展，這個行業也是很有前途。我說兩個挑戰，這兩個挑戰既是挑戰也是機遇，站在我們中信角度來看，我們現在面臨的一個是國際化挑戰，也是機遇。我跟大家說一個數據，我們現在海外客戶給我們傭金收入已經超過公募基金，中信站在現在這個時點對我們來說，我覺得中國市場有時候會大大低估某個事件的中長期影響，這個滬港通開了之后覺得低于預期。但是未來幾年按照這個步伐來走，跟國際接軌會很快。我們探討是不是要把客戶的高度，我們提了一個戰略就是客戶高端化戰略。我們有一個想法，我們觀察了一下，全球市場最牛的投資人在一個市場開放完以后會迅速成為這個市場的最高端的投資人和最主要的投資人。我們很擔心如果賣方研究跟不上這個步伐，徐剛總寫了《話語權爭奪》，說如果我們做的不好，話語權很快會落到外資機構手里。

　　未來投資者可看的評選，很可能就是機構投資者和亞洲貨幣的排名。這對我們賣方研究是很大的挑戰，對中證報評選也是很大的挑戰，這是需要賣方研究思考的問題。他們會成為我們市場主流機構玩家，我們給他提供的服務，能不能跟上他們的國際標準，這是非常重要的。

　　第二是互聯網，我覺得黃老師講的三朵花，他講的金剛經不少人聽過。我跟黃老師都是協會委員會的委員，黃老師講的很多東西都很風趣，很有道理。他的三朵花，有人跟我說黃所長變得這么娛樂，你們沒有聽他那個東西，本質上股票就是一種心里對外界事物的反應。我一直覺得A股在目前但沒有轉型之前，博弈成分遠遠大于我們賣方分析師所謂的基本面分析等等的分析都管用，不信試試看。

　　互聯網思維大家網上總結九個要點，互聯網九大思維。互聯網思維如果用來做好我們機構賣方研究也是非常管用，每一條都說到我們心上。用戶思維、極致思維、平臺思維。我們要用這思維服務你的客戶，這是互聯網時代也是不可避免，我們被娛樂化也是不可避免。大家做的深一點，不要做小動作，互聯網會放大你的娛樂效應。互聯網思維一定要用，在其他場合我也跟他們說，互聯網思維絕對要用，這是國際化和互聯網化兩大對當下中國來說都需要這兩種思維去思考你做的事情。

　　我覺得對我們賣方研究說，這兩大對我們來說既是挑戰，也是機遇，做好之后賣方研究很多公司的差距會拉的越來越大。前幾年我覺得我們分析到傭金結構，基本上比如我們第一名5、6億，到前十名還有1億，全球市場不可理解。我們這個市場玩家太多，互聯網時代馬上會拉開這兩個距離，這個趨勢肯定是很明顯。我講這些。

　　黃燕銘：潘建平太客氣了，我順這他的話做點正能量。14年前我去四川旅游，在一個寺廟里看到一個塔，遠遠看過去好象是斜，又不是斜的。那個和尚問我們，大家說這個塔是正的還是斜的。我的同伴說這個塔是斜的。我說這個塔是正的，那個老和尚說身正塔正，身斜塔斜。他說你看到這座塔是正，你的心是正的，你看到這個塔是斜，你的心是斜的。我曾經在國泰君安寫了一首小詩，內心強大，無堅不摧，中間省略掉了不講了，版權問題不講了。最后一句話是合成躁動，身凈事潔凈。我以非常平靜的心情做了一件讓別人看了很浮躁、娛樂化的事情。這個世界上眾多的人說我們這個行業很娛樂，我說黃燕銘從來沒有娛樂過，是你的心想接受娛樂。三朵花的理論沒有任何娛樂的成分在里面，你自己去讀了以后覺得他有娛樂的東西在里面。

　　我也好，潘建平也好，我們都是認認真真做研究，踏踏實實做研究，我們覺得我們還是說人話的。說別人不說人話是你自己心里不說人話，說別人有陰謀，是你自己有陰謀。說我有娛樂化，我從來沒有娛樂化。黃燕銘寫的幾篇文章，每一篇文章是給大家傳遞我的思想和智慧，我從來沒有娛樂過你，那是你自己認為你被娛樂了。

　　再往下講這個行業到底有沒有變化過，這個要從兩個角度去講。就像一塊冰化成了水，水變成了水蒸氣。我現在問你，物質變了沒有？一個小孩子說物質變了，大人說物質沒變。什么意思？這個世界形形色色的東西似乎都在變，我們用常人思維來看這個世界天天在變。用圣人思維這個世界從來沒變過。我來看中國證券市場20多年來從來就沒變過，什么東西沒變過？股票定價的基本原理從來就沒變過。我在國泰君安訓練所有研究員看股票三大理論，其中一個就是有效市場理論。如果不理解什么叫有效市場理論，股票做不好。股票每天的漲跌都是有效市場理論表現的一個結果。

　　所以很慶幸在2013年法老老先生終于拿到諾貝爾獎，我替他感到高興。我曾經花了五六年時間鉆研有效市場理論，把有效市場理論文獻從頭到尾讀，大量的歷史，他的學科發展歷史去讀。你讀完這些東西之后發現股票價格任何變化就是這些最基本的原理在發生作用。

　　有人說今年股票市場跟去年不一樣，去年跟前年也不一樣，在我看來這幾年股票市場基本原理沒有變。色既是空，空既是色，色在變，空從來沒變過。我們證券分析師什么沒變？核心任務是尋找與眾不同的預期。通過自己去尋找信息和邏輯，尋找超預期，去尋找投資機會，為公司各項業務提供貢獻，這個基本不會變的。變出來的東西都是表象東西，比如說2015年我們會面臨很多新的變化，是什么呢？比如說收購兼并會大規模出現，小道消息會風行，研究員挖掘信息和甄別信息的能力要提高。這里投資者結構會發生變化，大量資金會入市，我們銷售部門、業務部門要去爭取新的客戶，研究員面臨服務大量新的客戶。當很多公募基金經理自己去做私募的時候，所有研究員知道你的服務客戶的模式也要變。

　　第三個2015年就要把證券研究做好，要把證券投資做好，一定要做到一點心無執念，心里有任何執著念頭，你都會翻跟頭。

　　跟大家講一個小故事，我曾經在家里吃飯，跟我女兒聊天，我問他這盤子里裝的是什么？她說是肉，我說不對，這個盤子里裝的是碳氫氧化合物。那個盤子里裝的是什么？她說是菜，我說不對，也是碳氫氧化合物。她說這兩個盤子裝的是一樣的東西，從量子物理學角度來講這個盤子系裝的是空，那個盤子里裝的也是空。既然盤子里裝的是一樣的東西，你為什么挑食。大人做投資執著于某種投資理念，執著于某一類股票，執著于某一種投資風格，跟小孩子吃飯挑食是一個毛病。2015年要研究投資做好，做好一點心底沒有任何執著的東西。這個問題從道家哲學講的道法自然是一個意思。

　　所以做投資核心舍棄一切執念，要把投資做好做到兩點，第一沒有物，第二沒有我，謝謝。

　　鄭治國：今天談賣方分析師和研究所的發展是不能脫離開整個生態圈和不能脫離公司的發展來談。黃老師把我招到研究所，14年前我們開始做賣方研究。那時候伴生整個公募基金發展，誕生這么好的研究所。反過來看，你再看今年上半年，一萬億，整個公募基金市場容量2014年上半年整個公募基金傭金總量20多億，這個數字比2013年上半年下降17%，如果是跟2012年上半年比只相當于2012年上半年54%。我們都是做研究，每個行業都是自己的驅動力，如果還是堅持原來的模式比較難。整個人力資源成本都是剛性，必然有很大的困境。怎么發展？不變的永遠都是，金牛獎評出最好的分析師什么都沒變，一定是幫客戶賺錢，賺到錢的分析師。再怎么營銷，也是靠本事。作為賣方研究機構不變就是幫客戶賺錢，變的一定是考慮到一個是怎么結合公司發展，一塊實現整個研究的發展。證券公司未來很大的發展空間，我們研究僅僅定位公募基金、傭金來做，市場不大。今年年底、明年開始整個公募基金、私募基金有大的發展，這個基金量有增長，但是很難成為我們研究所增長大的總理。

　　未來一定要結合公司各項業務的發展，投資銀行定價、投資交易這方面，這個是下一步重點考慮的方向。

　　路穎：我講一下關于我們分析師生存的生態環境，工作的生態環境的問題。前面幾位所長講了一些，黃所長給我們講了一個其實關于善口善名，惡口惡名的問題。我希望我們的研究員用自己的勤奮和對研究品種研究領域善良的挖掘來得到投資者的認同。我非常相信在座很多都是金牛獎最佳分析師參與者，我們也希望參與游戲人也是用自己的勤奮和幫客戶賺到錢來打動大家，打動投票人，這是關于生態環境。

　　關于15年的發展，現在整個賣方研究面臨著兩看似矛盾的問題，一個是研究過剩，一個是好的研究的缺失。對這方面我覺得我們還是立足于研究本身，研究本身就是要把我們的分析師培養成真正的對產業，對企業有了解的人。在此基礎上，再結合黃所長說的對市場行為學的研究，對一些策略的自上而下的研究，成為一些務實能夠挖掘出好品種來的分析師。券商之間人才競爭也是非常嚴重，怎么吸引好人才同時加強自己的培訓，也是非常重視。

　　關于研究所定位補充一點，目前我們的研究所從屬于我們的證券研究機構，我們有多大的理想和抱負，最終還是在券商所有業務發展對于研究需求的背景下發生的。研究員所謂的賣方分析師定義不是專門為買方機構做，而是為公司全套服務做服務，創新業務、投行業務、國際業務，我們服務客戶除了金融客戶還有上市、非上市客戶，還有高凈值客戶。這種導向下，研究員的價值必然和整個券商收入結構、收入需求包括利潤情況相匹配。我們制定2015年情況，也要結合整個公司的大的發展前景制定。

　　巨國賢：談到研究所研究業務這塊的發展，我想離不開整個證券公司的發展。很高興看到前一段時間國家提到構建系統重要性券商的提法。剛才我也提到了十八屆三中全會提到了構建開放經濟，也就是說我們券商有可能也會面臨逐步逐步開放的過程，和國外投行進行整體化的競爭。

　　我沒有像黃老師、潘老師在國外讀過書，我記得我讀過互聯網女皇老師帶他入行的人寫的回憶錄。有一個有意思的現象，英國電信的分拆有一個要求，你的分析師必須是機構投資者排名前三。因為他相信這樣你才夠專業。我也想到國內有一些上市公司我們溝通的時候過來，原來投行做文件各方面來講，現在他會覺得跟他溝通過程中，投行業務可能是不是不太懂我公司做的這塊業務。他本質上對這塊的要求越來越高，我們并不能脫離我們的研究和定價，本質上研究所研究員就是做這個的。但是做這個基礎深以不變應萬變。我們研究和定價的工作不變，但是它的模式可能是多樣化，傭金可能只是一部分。另外一部分怎么樣未上市公司、產業發展提供更更多系統化的服務，這可能是發展方向。

　　當然這里邊很可喜看到前一段時間我們提到了注冊制，因為本身注冊制包括券商的配售各方面，這個實際上帶給了我們跟國外相類似環境下的定價模式的競爭。這樣對于研究員的要求可能會越來越高，對產業的理解可能會越來越高，他的模式可能越來越多樣化。不僅僅是傭金，但是研究與定價的本質服務這塊來講我想是不會發生什么變化的。

　　相對來講這是我講的研究服務本質不變，多元化不一定會馬上實現，但是我相信這整體的大的一個方向。我們每一個研究員都應該適應這個方向，每一個研究所都要適應這樣的一個變化。這塊就是我的一點感悟。

　　叢榕：謝謝六位的真知灼見，我想剛才六位這一席話不僅僅是對今天的臺上或者是臺下的、到場還是沒到場的。我相信對整個賣方研究隊伍都是一個非常好的一個建議或者說應該有一個非常好的啟示。

　　同時我有一個想法不成熟，實際上是作為整個中國最權威、最專業的財經證券媒體，中證報跟各位服務目標客戶幾乎是接近，我們都是為了更好的服務投資者。不知道可以不可以各位老總能夠在不遠的將來我們不光可以像今天這樣坐在這里分享觀點，討論這些主題。我們能不能一起合作，作出一些具體的事情來，幫助我們的投資者獲取更多的利潤，做好我們的投資者服務，這是我的一點想法，謝謝大家。

　　主持人：謝謝各位專家的精彩發言，給大家深入分析了“拐點上的A股”，也指點了在拐點上的機遇，更指出了當下證券研究行業的轉型格局和變革方向，令人受益匪淺。讓我們再次把掌聲送給他們。

　　有分析師曾經笑稱，每到年底就面臨一輪評獎大考。事實也是如此，金牛獎多年走來已經成為業內分量最重的獎項之一，中國證券分析師行業當中的佼佼者需要經過層層選拔才能嶄露頭角，可以說金牛獎既是榮譽也是鞭策。在這里，再次祝賀所有獲得金牛獎的分析師們，你們辛苦耕耘終有回報。

　　各位朋友，本次高峰論壇暨頒獎典禮至此便圓滿結束了，再次感謝大家不辭辛勞，親與其會。祝愿大家在新的投資格局中捕獲新的投資機會，收獲新的研究成果。明年此時，我們不見不散！