主持人謝亞芳：尊敬的各位來賓，女士們、先生們：大家下午好！歡迎來到2017年第八屆“中國證券報私募金牛獎”頒獎典禮暨高端論壇現場，我是來自鳳凰衛視的謝亞芳，很榮幸主持今天的盛會，在這個春光明媚的4月與各位相聚在深圳。2016年以來，經過大幅波動的中國資本市場已趨平穩。中國私募基金行業管理規模快速增長，首度超過公募基金，成為支持實體經濟和產業創新的重要力量。與此同時，規范發展也成為行業主旋律，新的監管措施不斷出臺，管理人門檻全面提高，這一切，意味著中國私募基金正告別粗獷發展的時代，專業水準杰出的私募公司將面臨更廣闊的發展空間。

　　今天，中國最優秀的私募基金代表和各界金融精英匯集于此，不僅將會共同見證金牛獎的輝煌，更將共同探討，在中國金融業變革加速的背景下，在中國資管大時代到來的浪潮中，我們如何勇立潮頭，書寫新的篇章。

　　首先請允許我為大家介紹今天光臨現場的各位嘉賓，他們是：

　　歡迎各位的到來！在此，我們要感謝獨家協辦方國信證券，感謝銀華基金、萬科、光匯云油對本次活動的大力支持，感謝遠道而來的德意志銀行、摩根史丹利、瑞士聯合銀行集團等不能一一念出名字的各位金融業精英和投資者朋友，感謝中國財富網、中證網、金牛理財網、雪球、wind資訊、廣東電視臺、深圳電視臺、東方財富網、新浪財經、和訊、南方日報等媒體對本次活動的支持！

　　首先請允許我為大家介紹今天光臨現場的各位嘉賓，他們是：

　　中國證監會中證金融研究院副院長          馬險峰  先生

　　全國社會保障基金理事會證券投資部處長  邵蔚    先生

　　深圳證券交易所基金管理部副總監          王輝    先生

　　  來自銀行業的嘉賓：

　　中國工商銀行托管部副總經理                     王承遠      先生

　　招商銀行私人銀行部總經理助理                 吳春江      先生

　　中信銀行私人銀行部副總經理                     康靜        女士

　　平安銀行私人銀行事業部副總裁                 夏廣民      先生

　　中國銀行深圳分行副行長                          陳衛星      先生

　　中國建設銀行北京市分行私人銀行部副總經理        李敏        女士

　　  來自基金證券公司的嘉賓：

　　鵬華基金管理有限公司副總裁                      蘇波        先生

　　前海開源基金管理有限公司首席市場官              劉翔        先生

　　平安集團闔鼎投資管理有限責任公司董事長           鄭雨        女士

　　云峰金融集團有限公司CEO                        李婷        女士

　　萬聯證券有限責任公司總裁助理                  韋罡        先生

　　國泰君安證券股份有限公司財富管理部總經理         李可柯      女士

　　平安證券股份有限公司PB業務事業部董事總經理      張新年      先生

　　東方證券股份有限公司財富管理部總經理          徐海寧      女士

　　  來自第三方財富管理機構的嘉賓：

　　恒天財富投資管理股份有限公司董事長              周斌        先生

　　大唐財富投資管理有限公司總裁                  張冠宇      先生

　　   來自主辦方的領導：

　　中國財富傳媒集團董事長、黨委書記、 總裁

　　兼中國證券報有限責任公司董事長、黨委書記     葛瑋     先生

　　中國證券報有限責任公司副董事長               王堅     先生

　　中國證券報有限責任公司副總經理               孫伶    先生

　　中國證券報 編委                              王軍    先生

　　    來自協辦方領導：

　　國信證券股份有限公司董事長                  何如    先生

　　國信證券股份有限公司總裁                  岳克勝   先生

　　國信證券股份有限公司副總裁                  廖亞濱   先生

　　以及來自本次活動特別支持單位的嘉賓：

　　銀華基金管理有限公司機構業務部總監          李國農   先生

　　光匯石油執行董事兼副總裁                     唐波   先生

　　主持人謝亞芳：自2009年啟動中國私募金牛獎評選以來，中國證券報秉承“做可信賴投資顧問”的使命，聯合多家券商組成評選小組，堅持公開、公平、公正的原則，采用定量和定性指標相結合的方法來完善評價體系，評選出一批真正為投資者帶來持續穩健收益的私募基金。八年來，私募金牛獎一直緊扣時代主題，緊跟制度變遷和市場變化，得到了市場的廣泛認同，在第八屆中國證券報私募金牛獎頒獎的喜悅時刻，我們首先有請主辦單位——中國財富傳媒集團董事長、黨委書記、總裁兼中國證券報有限責任公司董事長、黨委書記葛瑋先生致辭。

　　葛瑋：女士們，先生們，各位朋友：

　　大家下午好！

　　春水初生,春林初盛。第八屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高峰論壇今天在深圳舉辦。我謹代表活動組委會，對各位的到來表示衷心感謝，對獲得金牛獎的公司和投資經理表示熱烈祝賀！

　　多年來，金牛獎見證了中國私募基金行業的發展歷程，評選出一批卓越的私募基金機構和投資經理人，為投資人開展證券投資提供了有價值的參考。這里，特別感謝我們各方合作伙伴，大家用專業能力和敬業精神，保證了金牛獎的評選成色十足。感謝中國私募基金金牛獎的協辦方國信證券，大家的協同配合，讓金牛頒獎典禮和高峰論壇越來越精彩！

　　當前，全球經濟復蘇一波三折，地緣政治博弈撲朔迷離，國際市場黑天鵝一再出現。中國經濟供給側結構性改革深入推進，金融業脫虛向實，防風險、去杠桿成為宏觀政策的戰略方向。這種大背景下，一方面，經濟轉型、結構調整需要金融行業的大力支持，不少行業資金缺口較大，許多基層中小企業感到融資難、融資貴；另一方面，機構多年的盈利模式被打破，股市、債市、期貨市場盈利難度加大，機構投資者認為可投資項目、標的越發稀缺，“資產荒”的聲音不絕于耳。與此同時，國內私人可投資產已達到100萬億，并且以每年12%-15%的速度增長。打通實體經濟與資本市場，在供需之間搭建有效渠道，私募基金業是其中的重要橋梁。自2014年實施登記備案制至今，私募基金管理機構超過了18000家，總規模已經趕超公募基金，突破11萬億，成為資本市場的重要力量。

　　私募基金的蓬勃發展中也存在野蠻生長的現象。有人打著私募的幌子進行監管套利；有人只想賺投資者錢，而不是替投資者增加財富，甚至失聯跑路。這些問題一定程度上擾亂了市場，讓廣大中小投資人無所適從。這些投資人期望有一雙“火眼金睛”幫助他們進行甄別、判斷，期望有權威公正的第三方幫助他們評價、挑選。我們堅持不懈地開展私募基金金牛獎評價，就在于努力幫助投資者甄別、發現、挑選優秀的投資機構和投資經理人，為行業的健康發展發揮引領和示范作用；通過這些引領和示范，讓更多的投資人理解和認同價值投資、責任投資的理念。

　　為投資人創造絕對收益、把控風險是優秀私募的職責所在。有研究表明，在把握系統性機會、震蕩市場機會、防控風險方面，金牛私募均表現出色。從投資回報來說，截至2016年12月31日，五年期股票策略金牛私募平均業績為134%，業績遠遠高于滬深300指數41%和全市場股票類私募指數92%。從風險防控來說，2015年下半年，滬深300指數大幅急挫，全市場股票類私募指數回調較大，而股票策略金牛私募回撤輕微，風控能力出眾。

　　正是依靠扎實可靠的業績，使金牛私募FOF組合成為良好的投資工具。數據表明，投資人每年在股票類金牛私募確定后，買入“金牛私募平均組合”和“金牛私募旗艦組合”，可以獲得良好收益。比如，在2010年至2014年滬深300指數下跌35%的極端行情里，同期私募與券商集合理財平均收益僅為-2.45%和-3.46%；兩個金牛組合逆勢取得了13%和21%的佳績。

　　獲得金牛獎的私募基金不但得到了投資人的廣泛信任，還得到了越來越多銀行、信托、財富管理機構的高度認可，成為選擇合作私募機構時的重要參考。不少私募基金獲得金牛獎后獲得各類機構的青睞，順利進入了銀行的白名單。

　　中國私募基金業的未來空間廣闊。大家知道，美國私募基金的最大金主是養老金，接近1.7萬億美元，占25%，遠超個人投資者14%的比例。國際上的一般趨勢表明，私募基金的最大投資人將是養老基金、FOF、主權財富基金、非營利組織、保險、銀行等重量級機構。我們正在向這一趨勢日益靠攏。據測算，到2020年，中國私募規模有望超過17萬億元。這一過程中，那些歷史業績突出、品牌形象良好的私募基金將成為最大的受益者。中國證券報將深入打造金牛評價體系，發揮價值的發現能力、信譽的評價能力和品牌的塑造能力，為私募基金業品牌、價值的發現、傳播和放大發揮更大作用。

　　以公募證券投資基金為評價對象的中國基金業金牛獎、以私募證券投資基金為評價對象的中國私募基金金牛獎，已經被行業公認為公募和私募基金行業的奧斯卡。為更好地服務于各類投資者，推進資管行業健康發展，我們將進一步推出海外基金金牛獎和中國股權投資金牛獎。

　　首屆海外金牛獎評選啟動儀式將在本次論壇上舉行。近年來，隨著滬港通、深港通和基金互認的陸續開展，境內外資本市場互聯互通步伐加快。將金牛獎輻射到海外資本市場，建立海外證券投資的科學評價體系，將會幫助內地投資者甄選優秀的海外資管機構，展示其先進投資理念和成功經驗。

　　我們正在籌劃啟動中國股權投資的金牛獎評選。中國股權投資市場取得長足發展，基金募資及投資金額屢創新高，無論是規模還是影響力，都已成為中國乃至世界資本增長的重要來源。啟動中國股權投資的金牛獎評選，將會建立更加公正客觀的評價體系，有力促進金融業對實體經濟的發展。

　　展望未來，金牛獎系列評選將始終矢志不渝地堅守公平、公正、公開原則，完善更加全面、科學、客觀行業的評價體系，推動一批又一批優秀的專業經理人健康成長，讓優秀的資管機構脫穎而出，促進中國資本市場的創新發展，為廣大居民和企業實現財富增值、為中國經濟轉型發展貢獻力量。

　　再次祝賀各位金牛獎得主。相信大家一定能珍惜榮譽、再創輝煌。祝本屆頒獎典禮和高峰論壇圓滿成功！謝謝大家！

　　主持人（謝亞芳）：謝謝葛總的致辭。大家聽到葛總的介紹之后對中國財富傳媒集團和中國財富網都產生了濃厚的興趣，這兩個新機構到底是什么樣的機構，將會發揮什么樣的作用，請大家和我一起看大屏幕。

　　主持人（謝亞芳）：中國財富傳媒集團和中國財富網已經正式成立了，我想這個信息不僅是對在座各位、對行業從業人員，對我這樣一個媒體人都是很振奮的信息，未來我們將可以得到更全面也更權威的資訊。在現在這個時代，無論是各行各業，信息對等、公平公開公正，是競爭力的基石，所以有了這兩個新的機構，我想對我們來說都是一個福音。

　　接下來我還要請到這屆頒獎典禮暨高端論壇的（獨家）協辦方——國信證券股份有限公司董事長何如先生致辭。掌聲有請！

　　國信證券董事長何如：

　　尊敬的各位領導、各位來賓，女士們、先生們：下午好！

　　今天非常榮幸能夠與大家一起共同見證中國私募基金金牛獎的揭曉儀式。今年是國信證券作為獨家協辦方，與中國證券報合作舉辦私募基金金牛獎的第8個年頭。在此，我謹代表國信證券，對即將揭曉的金牛獎私募基金管理機構和投資基金經理表示熱烈地祝賀！向長期以來支持中國私募基金行業發展的各界朋友表示衷心地感謝！

　　本屆中國證券報私募金牛獎的主題是資管大時代，具有很強的劃時代意義。一方面，在當前世界經濟形勢錯綜復雜、新興市場國家經濟增長放緩的形勢下，我們的資產管理行業能夠持續多維的擴展，并實現跨越式發展，展現出了中國資產管理人出色的風險管理水平和投資能力。根據中國證券投資基金業協會的統計，2014-2016年間，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構的業務總規模分別達到了20.5萬億、38.2萬億和51.79萬億，年復合增長率達到59%。而在私募基金領域，增長更為顯著，近三年，私募基金管理機構資產管理的實繳規模分別達到了2.6萬億、4.05萬億和7.89萬億，年復合增長率達到了93%。百億級資產管理規模的私募機構由43家增加到了133家。三年間，增長了2倍多。

　　另一方面，國內監管體系不斷完善，資管行業進入了規范發展的大時代，針對當前私募資管行業面臨的問題和風險隱患，2016年，中國證監會、中國證券投資基金業協會立即發布了《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募資管新八條》等監管制度。重點加強對違規宣傳推薦和銷售行為，結構化資管產品、證券期貨行業等問題的規范。2017年2月，中國證監會主席在2017年全國證券期貨監管工作會議上提出要不斷強化四個意識，牢牢把握穩中求進，協調推進資本市場改革穩定發展的工作要求。以穩促進、以進促穩。資管行業在監管部門全面加強監管，力將形成全面的發展秩序，形成更好的長遠發展。

　　國信證券作為中國證券報私募金牛獎的專業支持和獨家協辦方，一直致力于推動建立國內私募基金的中長期評價體系，我們倡導私募基金基業長青的發展理念。我們以長期積累的專業經驗，為國內外私募資管機構提供研究服務、基金產品開發、交易服務、基金銷售、托管及運營外包服務。國信證券憑借對私募管理人、基金經理以及私募基金產品的廣泛合作和深度研究，率先開拓了渠道合作的發展模式，為銀行等渠道推薦優秀的投資顧問。目前，國信證券已經和國內多家大型銀行建立了緊密的合作關系，2016年，通過銀行渠道引入了新增銷售規模在百億以上。此外，國信證券也是國內首批實行量化對沖FOF基金的證券公司之一。目前，國信量化種子基金管理規模已經超過100億，覆蓋國內近千家對沖基金私募機構，不斷發掘、培育和孵化優質對沖基金私募機構，支持私募基金行業發展。

　　私管大時代已經到來，私募行業在歷經市場洗禮之后，將迎來更大的發展時機。祝愿本屆中國證券報私募基金金牛獎頒獎典禮圓滿成功！祝愿中國私募基金行業健康發展，創造更美好的未來！謝謝大家！

　　主持人（謝亞芳）：謝謝何總的精彩發言，現在就要進入最激動人心的時刻，就是頒獎。我先介紹今年這屆金牛獎經過了四個月的評選，在這個過程中，主辦方真的是經過了好多的階段，包括了評選方案的討論、數據化分析、量化評判指標、評委投票，當然我已經簡化了很多，他們做的工作是更多的。在今年最終評選出了9類獎項，當中有65名公司和個人獎，我先簡單介紹一下：

　　1、五年期股票策略金牛私募投資經理：8名

　　2、三年期股票策略金牛私募投資經理：8名

　　3、一年期股票策略金牛私募投資經理：8名

　　4、債券策略金牛私募管理公司：5名

　　5、多策略金牛私募管理公司：5名

　　6、宏觀期貨策略金牛私募管理公司：9名

　　7、相對價值策略金牛私募管理公司：6名

　　8、三年期股票策略金牛私募管理公司：7名

　　9、五年期股票策略金牛私募管理公司：9名

　　在這里要特別說明一下，在今年的獎項中，我們將私募金牛獎的對沖策略細分為相對價值策略和宏觀期貨策略，并新增多策略金牛私募管理公司獎，用以鼓勵和表彰那些與時俱進，勇于創新的私募管理人。

　　接下來我們就要開始正式的頒獎，首先我們要頒發的個人獎，這是本屆私募頒獎典禮第一個獎項，被稱為個人獎項里面的長跑冠軍獎，接下來就讓我們一起揭曉“五年期股票策略金牛私募投資經理”獎，讓我們以最熱烈的掌聲，有請開獎嘉賓： 國信證券金融工程總部總經理  潘煥煥先生。有請！

　　潘煥煥：獲得五年期股票策略金牛私募投資經理的是：

　　1、北京和聚投資管理有限公司          李澤剛      

　　2、上海世誠投資管理有限公司          陳家琳     

　　3、深圳悟空投資管理有限公司          鮑際剛      

　　4、中睿合銀投資管理有限公司          劉睿       

　　5、北京神農投資管理股份有限公司         陳宇    

　　6、深圳市明達資產管理有限公司          劉明達  

　　7、上海鼎鋒資產管理有限公司          王小剛     

　　8、深圳市翼虎投資管理有限公司          余定恒

　　有請頒獎嘉賓中國證監會中證金融研究院副院長馬險峰博士上臺，以及中國證券報有限責任公司副董事長王堅上臺，為我們八位長跑冠軍頒獎。恭喜你們！

　　主持人（謝亞芳）：接下來即將揭曉第二個個人獎項，“三年期股票策略金牛私募投資經理”。有請開獎嘉賓：深圳中證投資資訊有限公司總經理程勝先生！

　　程勝：獲得“三年期股票策略金牛私募投資經理”的是：

　　1、上海證大資產管理有限公司 劉兵   

　　2、北京誠盛投資管理有限公司 完永東  

　　3、深圳豐嶺資本管理有限公司 金斌   

　　4、北京和聚投資管理有限公司 于軍    

　　5、上海歸富投資管理有限公司 張關心         

　　6、北京睿策投資管理有限公司 黃明           

　　7、深圳道誼資產管理有限公司 盧柏良          

　　8、上海映雪投資管理中心（有限合伙）鄭宇

　　主持人（謝亞芳）：有請八位獲獎嘉賓上場。同時有請頒獎嘉賓：社保理事會證券投資部處長邵蔚、證券股份有限公司副總裁廖亞濱 先生上臺為得獎嘉賓頒獎。

　　主持人（謝亞芳）：有請八位獲獎嘉賓上場。同時有請頒獎嘉賓：社保理事會證券投資部處長邵蔚、證券股份有限公司副總裁廖亞濱先生上臺為得獎嘉賓頒獎。

　　主持人（謝亞芳）：讓我們以掌聲為他們送上祝福，并請攝影師留下美好的瞬間。

　　下面，我們揭曉“一年期股票策略金牛私募投資經理”獎。首先有請開獎嘉賓：恒天財富公司執行總裁、首席投研官聞群女士。

　　聞群：獲得“一年期股票策略金牛私募投資經理”的是：

　　1、北京尊嘉資產管理有限公司宋炳山

　　2、相聚資本管理有限公司梁輝

　　3、上海高毅資產管理合伙企業（有限合伙）邱國鷺

　　4、上海高毅資產管理合伙企業（有限合伙）馮柳

　　5、上海少藪派投資管理有限公司 周良

　　6、北京格雷資產管理中心（有限合伙）張可興

　　7、深圳昭圖投資管理有限公司 朱合偉

　　8、上海弘尚資產管理中心（有限合伙）于龍

　　主持人（謝亞芳）：有請獲獎嘉賓上臺領獎。同時有請頒獎嘉賓：云峰金融集團有限公司CEO李婷女士、深圳證券交易所基金管理部副總監王輝先生上臺頒獎！

　　主持人（謝亞芳）：下面即將宣布公司獎的獲獎情況：首先是“債券策略金牛私募管理公司”獎。有請開獎嘉賓：上海證券基金研究評價中心總經理劉亦千先生。

　　劉亦千：獲得“債券策略金牛私募管理公司”的是：

　　1、上海耀之資產管理中心（有限合伙）

　　2、暖流資產管理股份有限公司

　　3、達仁投資管理集團股份有限公司

　　4、上海合晟資產管理股份有限公司

　　5、上海茂典資產管理有限公司

　　恭喜！

　　主持人（謝亞芳）：謝謝開獎嘉賓。有請五位得獎公司代表上臺領獎。同時有請頒獎嘉賓：平安銀行私人銀行事業部副總裁夏廣民先生、中國銀行深圳分行副行長陳衛星先生。

　　主持人（謝亞芳）：下面即將要揭曉的是“多策略金牛私募管理公司”獎。有請開獎嘉賓：天相投顧公司投資研究中心負責人賈志先生。

　　賈志：獲得“多策略金牛私募管理公司”獎的是：

　　1、上海泓信投資管理有限公司

　　2、因諾（上海）資產管理有限公司

　　3、上海明汯投資管理有限公司

　　4、上海牧鑫資產管理有限公司

　　5、浙江安誠數盈投資管理有限公司

　　主持人（謝亞芳）：恭喜！有請獲獎代表上臺領獎。同時，有請頒獎嘉賓：招商銀行私人銀行部總經理助理吳春江先生、大唐財富投資管理有限公司總裁張冠宇先生上臺！

　　主持人（謝亞芳）：接下來即將頒發的是“宏觀期貨策略金牛私募管理公司”獎。有請開獎嘉賓：中信證券研究部金融產品組首席分析師彭甘霖先生。

　　彭甘霖：第8屆中國私募金牛獎“宏觀期貨策略金牛私募管理公司”的獲獎單位有：

　　1、上海富善投資有限公司

　　2、深圳市凱豐投資管理有限公司

　　3、上海從容投資管理有限公司

　　4、上海博道投資管理有限公司

　　5、北京樂瑞資產管理有限公司

　　6、上海元葵資產管理中心（有限合伙）

　　7、上海易善資產管理有限公司

　　8、上海千象資產管理有限公司

　　9、福建省嘉誠資產管理有限公司

　　主持人（謝亞芳）：恭喜！有請獲獎代表上臺領獎。同時，有請頒獎嘉賓：中信銀行私人銀行部副總經理康靜女士、恒天財富投資管理股份有限公司董事長周斌先生。

　　主持人（謝亞芳）：接下來，繼續為大家揭曉的是“相對價值策略金牛私募管理公司”獎。有請開獎嘉賓：海通證券研究所副所長高道德先生。

　　高道德：獲得“相對價值策略金牛私募管理公司”的單位有：

　　1、九坤投資（北京）有限公司

　　2、寧波靈均投資管理合伙企業（有限合伙）

　　3、浙江量道投資管理有限公司

　　4、上海淘利資產管理有限公司

　　5、上海艾方資產管理有限公司

　　6、浙江盈陽資產管理股份有限公司

　　主持人（謝亞芳）：恭喜！有請獲獎嘉賓上臺領獎。同時，有請頒獎嘉賓：平安集團闔鼎公司董事長鄭雨女士、中國工商銀行銀行托管部副總經理王承遠先生。

　　主持人（謝亞芳）：恭喜各位，接下來我們繼續揭曉：“三年期股票策略金牛私募管理公司”獎。有請開獎嘉賓：招商證券研究發展中心研究總監楊曄。

　　楊曄：獲得“三年期股票策略金牛私募管理公司”的有：

　　1、北京誠盛投資管理有限公司

　　2、上海世誠投資管理有限公司

　　3、上海名禹資產管理有限公司

　　4、深圳嘉石大巖資本管理股份有限公司

　　5、中睿合銀投資管理有限公司

　　6、華夏未來資本管理有限公司

　　7、深圳市中歐瑞博投資管理股份有限公司

　　主持人（謝亞芳）：恭喜！有請獲獎代表上臺領獎。同時，有請頒獎嘉賓：中國證券報有限責任公司副總經理孫伶先生、國信證券股份有限公司總裁岳克勝先生。

　　主持人（謝亞芳）：隨著時間的推進，今天最后一項大獎也即將揭曉，這就是“五年期股票策略金牛私募管理公司”獎。這一獎項考核的是股票類陽光私募管理公司的綜合實力，它不但要看公司的整體業績回報和風險控制能力，還要考察公司的投研團隊和管理決策。究竟有哪些公司在5年長跑之后依然保持領先地位？我們請開獎嘉賓：中國證券報編委王軍先生來為大家揭曉。

　　王軍：獲得“五年期股票策略金牛私募管理公司獎”的單位是：

　　1、北京睿策投資管理有限公司

　　2、北京和聚投資管理有限公司

　　3、北京神農投資管理股份有限公司

　　4、深圳市明達資產管理有限公司

　　5、北京市星石投資管理有限公司

　　6、上海重陽投資管理股份有限公司

　　7、上海景林資產管理有限公司

　　8、北京源樂晟資產管理有限公司

　　9、朱雀股權投資管理股份有限公司

　　恭喜各位！

　　主持人（謝亞芳）：有請獲獎單位代表上臺，同時有請頒獎嘉賓：中國財富傳媒集團董事長、黨委書記、總裁兼中國證券報有限責任公司董事長、黨委書記葛瑋先生；國信證券股份有限公司董事長何如先生。

　　主持人（謝亞芳）：讓我們以掌聲為他們送上祝福，并請攝影師留下美好的瞬間。

　　請獲獎者留步，下面請你們每位獲獎者用簡短的話談一下此時此刻的感受。10秒鐘獲獎感言。

　　上海朱雀投資：我是上海朱雀股權投資的，非常感謝中證報和國信證券，我們今年又獲得了五年期的大獎，真的非常感謝，今年是朱雀成立十周年，我想從現在開始我們會重新出發，未來期望能夠有更好的業績回饋我們的投資者。

　　北京神農：感謝主辦方，希望我們在成立九年的時間里面能夠往后走得更好，也希望在座各位在未來幾年當中做得更好。謝謝！

　　源樂資產：這是我們大概第八次得金牛獎，非常感謝中證報各位領導對我們的信任。我們也是以更專業的、更執著的努力，希望為投資人創造更好的業績。謝謝大家！

　　上海重陽投資：重陽投資和我們私募金牛獎創立在同一個年頭2009年，這是第8屆私募金牛獎，也是重陽投資第八個年頭獲得私募金牛獎，非常感謝大家對重陽的信任和支持。對于我們來講這只是一個開始，希望以后能夠獲得更多的殊榮，能夠無愧金牛這個獎項。謝謝大家！

　　北京星石：大家好，拿著這個沉甸甸的獎杯我的心情非常激動，因為今年也是我們星石投資成立十周年，我們也很榮幸金牛獎評了八屆，我們獲了七屆。在各位領導和投資人的關心支持下，我們星石投資目前已經有將近兩百億的規模、將近50人的投研團隊，12名基金經理平均從業年限都超過十年。我們也會以后繼續專注投資，也在此感謝在座各位領導和投資人對我們的支持。我們以后也會以更加優異的業績來回饋中證報這樣客觀、公正的評價機構和投資人。最后，祝愿金牛獎明天更加美好，也祝愿我們這個行業基業常青。謝謝！

　　明達資產：這次獲得金牛獎也是明達成立超過十二周年，感謝主辦單位，也感謝投資人的支持。謝謝！

　　神龍投資：首先感謝中證報以及相關的評委能夠給我們評這個獎項。我們將在以后的歲月里繼續堅持我們在二級市場做實業投資的策略，繼續為我們的客戶投資那些好公司和極品企業。謝謝大家！

　　和聚投資：今年是金牛獎第八屆，也剛好是我們北京和聚投資八周歲的生日，在這里預祝金牛獎越辦越好！也更加期待我們團隊能夠繼往開來，再創佳績。

　　北京瑞策投資：大家好！我們公司成立了第六個年頭了，非常榮幸得到五年期的獎項，也非常感謝主辦方和評委的支持。接下來我們會繼續努力地做好投資，為投資者做好業績，同時也希望我們和在座的同仁一起為中國的財富管理、資產管理作出一份貢獻。謝謝！

　　主持人（謝亞芳）：讓我們再次對所有的獲獎者表示祝賀！至此，今天的所有獎項都已經頒發完畢了，我們希望明年會有更多的金牛明星涌現。

　　下面，讓我們進入本次頒獎典禮的第二個環節：主題演講。我們的演講嘉賓是中國社會科學院劉煜輝教授，他將形象地為我們闡述：鈍刀與剃刀-從“資產荒”到“負債荒”意味著什么？歡迎劉教授！

　　劉煜輝：大家下午好！
    我記得大概去年5、6月份的時候發債，發一個收益率3%的債，市場的認購熱情高漲，遭到哄搶，我印象中最低的時候好像可以搶到2.8%。大概一年時間過去了，看今天，收益率5%、6%的債滿世界都是，卻已門可羅雀，很多事情也就是一轉眼的事。
    我們可以感覺到，當下商業金融體系的資產負債表可能正在持續惡化，而且在加劇。現在超級行也缺負債，以前報協議存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存。但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，證明這是一種系統性壓力。
    有時候商業研究中有一些指標能夠一箭封喉，一針見血地看出問題的癥結。比如我個人喜歡這樣一個指標，也就是新房一年的銷售額增量占M2增量的比例。這個比例在2012年之前還保持在50%以下，而到2016年一手房賣了11.7萬億，M2去年的新增量是15.5萬億，這個比例已經超過了70%。如果再算上現在不可或缺的二手房銷售額大概5-6萬億，中國一年房子的銷售額就高達17-18萬億，這已經超過了M2一年的新增。你說銀行怎么能不缺負債？M2創造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創造負債回來。其實從學理上講，整個商業金融系統的負債端的壓力一定來自于資產端。它意味著這個系統空間龐氏的壓力正在集中釋放，資產的收入已經遠遠不能覆蓋負債端的成本。具體的表現就是資產端的周轉率正在加速下降，這個很好理解。
    2014-2016年，中國投放了78萬億的貨幣信用（銀行總負債增長），而GDP增量只有15萬億。其中60多萬億就是“奶油”。許小寧教授有句話說得很到位：大量的貨幣打進去以后都固化成了鋼筋水泥，要么鋼筋水泥，要么奶油蛋糕。鋼筋水泥是房子，奶油蛋糕是在我們的金融系統內部各種復雜的交易性資產，就是交易性資產的繁榮。這些東西無論是鋼筋水泥還是奶油蛋糕，都屬于非生產性資產，不創造GDP的增加值。所以，如果整個資產中非生產性的資產所占的比例急劇上升，與生產性的資產隔得越來越遠，整個資產創造現金流的能力一定是加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。
    2012年券商通道業務從無到有迅速崛起，光基金子公司的資產規模就到了10萬億。緊接著保險業跟進，整個保險業的資產規模五年時間從3萬億擴大到15萬億，翻了5倍；于是銀行也放棄分業經營，選擇全混業。你看到中國2013年以后，通過監管的競爭，導致了中國史無前例的商品金融體系理論上貨幣信用創造的“洪荒之力”的釋放。現在我們開始要收，怎么收？我也不清楚。這個“收”會帶來多大的信用收縮的效果，誰也說不清楚。
    再看地產的調控，我形容今天地產的調控有點像“釘釘子”，如果能夠堅持不懈地釘下去的話，中國有可能真正在房地產市場釘出一個“人民的名義”。“釘釘子”政策相當于把一個個資產的流動性釘死，每一個資產背面對應的是一串債務和杠桿。所以每釘一顆釘子，就會有一批僵尸要從棺材板下爬出來到融資市場借錢續命。由此產生的信用收縮效應，過去40年金融高度內生化的經濟中，信用需求、信用供給和資產價格周期相互強化，資產去勢-杠桿去勢，什么是資產的勢？不是央行放錢，而是金融屬性（即資產創造信用的能力）。
    所以今天如果一個個資產被冰凍的話，其實我們并不關心樓市未來走勢會發生什么變化，真正關心的是由此衍生造成的大面積的信用收縮，我覺得這種信用收縮正在發生。或許中國正準備經歷一次真正意義上的金融的“減法”，或許我們正在經歷的是一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。我們的制度、體系、人心都準備好了？
    至少有一點，我覺得人心肯定沒有準備好。對于中國的交易者來講，現在普遍的信念還是只相信信用周期和資產周期的左側，相信它會有右側的人還不多。因為自提出債務通縮的理念之后，西方至少經歷了三次整個債務信用周期的幻滅過程，也就是“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，所以他們有心理準備。我們有沒有這樣的心理準備？我覺得沒有。
    謝謝大家!
    主持人（謝亞芳）： 現在是高手云集的市場，怎么在高手云集的市場當中脫穎而出，接下來我要請到的這位嘉賓也是市場的翹楚，他是價值投資的代表人物，他的價值投資的理念就是把選股的要素簡化成三項：估值、品質、時機，而且還盡量把時機的因素給淡化，淡化它的必要性。他的理念是什么呢？讓我們熱烈掌聲有請上海高毅資產的董事長邱國鷺先生為我們帶來主題演講。
    邱國鷺：各位嘉賓下午好！非常感謝主辦方的邀請。今天我想跟大家談一個話題，就是價值投資的優勢和企業成長的力量。因為很多人都在說最近價值投資的春天來了，從5178點到現在，22個月，再過兩個月就兩年了，市場下跌了40%，但是有很多價值股，漲了接近50%。為什么會有這樣大的背離呢？這其實就是體現了價值投資的力量。
    價值投資的力量來自兩個方面：第一，它是來自低估。即使是在5178點的時候，我們也看到市場上仍有一批的股票的價值沒有被充分體現。最典型的就是白酒和家電，基本上是過去兩年表現最好的板塊。第二，就是我們所投的價值股，這些公司本身要具有不斷創造價值的能力。
    我們做價值投資，把時間拉長，總是賺兩方面的錢，一方面是企業低估的錢，這個是市場過度的悲觀、市場情緒化的定價所產生的結果。另一方面，賺的是企業成長的錢，是管理團隊不斷地為股東創造價值、創造新的收益的來源。
    過去這22個月，特別是過去這一年，我們看到很多的價值股在不斷地上漲，也不斷地創新高，越來越多的人會開始覺得想要抱團。我們一直在說一句話：弱水三千但取一瓢，五年前我還在公募的時候曾經做過一個研究，把A股當時2000多只股票做了系統的梳理，然后把其中最有競爭力的30只股票挑出來，取名叫“優勢30”。那30只股票就包含了茅臺、五糧液、美的、格力、招行、萬科等一批這樣的公司，大家都可以說它是藍籌股、白馬股，生意也不復雜，但是過去五年累計的收益是非常驚人的。這也就體現了價值投資隨著時間的推移，這些優質的公司它能夠不斷地創造新的價值。但是站在今天這個時點，越來越多的人開始號稱他是價值投資者，越來越多的人覺得一定得買這些行業龍頭。但這時候，我們反而在想要退一步，做一點冷靜的思考。
    在過去12個月中，有很多價值低估的錢其實已經被賺完了。很典型就像很多白酒原來是13、14倍的估值，到現在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必須要依靠企業成長的力量。這并不代表我們要放棄價值投資、要轉向成長投資。不是這個意思，其實價值和成長它一直是我們投資的硬幣的兩個方面。我在2014年曾經出過一本書,《投資中最簡單的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”，為什么當時我們一直強調便宜是硬道理呢？因為當時有一批的股票確實非常便宜，而且它的便宜是一種叫做不需要成長的便宜，就是相對于它現在的存量本身都很便宜了，回頭看，在2012、2013年，當時有一批的股票其實也就3、4倍的市盈率，即使沒有成長，你哪怕對存量的現金流、存量的利潤、存量的資產、存量的品牌、產品、渠道，對這些行業龍頭，市場當時體現了非常悲觀的觀點。但是今天情況已經有所改變了。我們依然強調估值、品質、時機是投資的三要素，時機這個東西我認為95%的人是沒法把握的。那么估值和品質，在今天你要在A股市場中尋找到特別低估的股票，比起2012、2013、2014年，甚至比起2015年5178點的時候都更難。為什么呢？因為它們很多的價值已經被市場認識到了。
    為什么我們今天要開始看企業成長的力量。目前市場對于中國宏觀經濟的觀點有很大的分歧，部分投資者對中國的經濟還是比較悲觀的。但其實應該來講從2011年到2015年，中國經濟經歷了五年的休整和緩慢的調整期，從2016年中開始，我們就看到用電量開始加速，到下半年我們看到PPI指數在四年的負增長之后突然轉正。這是一系列值得我們關注的信號，當然很多人也爭論，說宏觀經濟到底是反彈還是反轉。我覺得作為中國經濟，這是一個航空母艦，它一般來講要么不轉，一旦轉的話它不會說轉六個月又轉回去，這是不符合經濟規律的。所以，我們做投資其實很多時候需要一些對經濟的把握，但更多的時候其實你需要的只是一些常識。
    對我們來講，今天A股有一批原來我們很喜歡的股票，但是他們的估值已經慢慢的趨于合理。所以為什么我們現在投資更多到港股、美股，這是很自然的。我們要以最低的價格買到最優質的公司，就像港股，我們有一家重倉的公司，當時我們買的時候300多億的市值，去年業績增長50%，今年還增長50%，明年能夠增長30%以上。這個股票在我們買的時候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。雖然這個行業并不好，是一個一般的行業，你要賺的是這個企業它成長給你帶來的價值。在2012到2015年的下半年，你都可以找到市場錯殺的機會，因為有時候大家在炒各種新興產業，各種轉型成電影的、轉型成手游的、或者轉型成虛擬現實和人工智能的，總是會有許多的偽成長和偽價值投資者。但在今天我們看到又有一批新的藍籌在成長。有些傳統的藍籌也不錯，我不認為他們是高估的，他們的估值是合理的，你如果投資，我認為還是能夠有一個不錯的收益，能比債券要好，也能比很多講故事的、炒概念的股票要好。
    在今天我們更關注的是一些新的機會，比如物流、安防等行業。這些行業有很多投資標的其實不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其實估值都挺貴的，雖然行業增長很快每年增速有50%，但是我們覺得找不到特別好的投資標的，但海外有可能有。
    在今天，A股市場不見得有那種特別便宜的股票。市場在5178點時還有一小部分股票是嚴重低估的，但是在今天大部分股票它即使低估，低估的程度也不是特別多。也有很多人說你為什么不賺波段的錢，因為A股也有很多概念和各種主題，但是我們覺得作為一個投資人，你還是要有一些社會責任。為什么說市場以價值投資為導向會更好，因為它其實是一個指揮棒，這是給企業家一個信號，資本市場的定價應該是企業家的導向，你應該是讓這些真正把企業做大做強的人，才能夠享受大的市值。如果你只是做投機、炒作的事情，會有很多企業家會覺得我只需要做市值管理、只需要做并購重組、只需要轉型和某個新鮮的概念搭邊，那么長遠來看，整個實體經濟就越來越差，你就不會有這種價值投資的土壤。
    為什么很多人說是價值投資的春天，我們也觀察到，其實在中國的資本市場也有一些結構性的變化。一方面，會有一批非常優質的龍頭企業，就像我們五年前找的“優勢30”，為什么五年前能夠找到這些企業，要么是因為它的商業模式特別好，就比如白酒，一把米一斤水賣你五百塊，而成本可能五十塊。就這么簡單，商業模式特別好，然后消費者又有黏性，如果換一個品牌的酒，消費者可能就不習慣。所以首先是商業模式好。其次是行業格局清晰。比如家電，像白色家電空調，其實是個簡單的制造業，但為什么他們的凈利潤率很容易做到10個點，銷售很容易做到一千個億，因為它的行業格局好，中國14億人，兩家公司占60%的市場份額，而且他們的競爭力不只是中國的第一名，他將來可以成為世界的第一名。將來在制造這個領域，家電、手機，甚至過去18個月我們一直探討港股的汽車股，我們看到自主品牌的崛起，這是中國產業升級到達一定水平之后的必然結果。這些就是格局，當然汽車行業的格局還不好，汽車還只能夠賺一個我們叫做窗口期的錢，本身這個行業模式也不好、行業格局也不好。但是過去18個月，很多自主品牌的汽車品牌漲得很好，因為它到了一個爆發期，就像過去五年中國的電子行業。其實傳統的電子制造業不是一個具有好商業模式的行業，你要先投一大堆錢做廠房、設備，最后去競標，如果蘋果不把這個單給你，你所有的資本投資就打水漂了，就算你拿到這個單可能只能做三五年之后又換新的材料、新的技術了。所以很多電子公司是以產業轉移、技術進步、進口替代，以這種爆發式的定單增長，這就是一個行業格局。
    所以，大家在講價值投資的春天，其實也是中國的消費升級和產業升級達到一定的水平之后，行業龍頭獲得更多的定價權，行業的格局變好了，技術水平提高了，這個是最重要的，這是價值投資的春天到來的第一大原因。
    第二大原因，是有一批很優秀的投資人，而且因為經過中國基金業二十年的成長，確實有一批很優秀的價值投資人成長起來。我們高毅資產今天也很高興又拿了2個金牛獎，現在我們已經有五個基金經理曾經拿過金牛獎，累計拿的14個金牛獎，包括3個五年金牛獎和2個十年金牛獎。其實在中國是非常缺乏長期投資者的，即使像保險公司，它的壽險的保單可能久期是二十年、三十年，但他們的投資也一樣是一年、兩年的維度，所以真正的長期投資人只有社保。但是我們在過去一年多，我們也發現越來越多的投資人愿意鎖定投資期限，我們也拿了很多大的委托資金，他們愿意鎖定三年、五年。最近我們也有鎖定八年的投資者，二級市場的產品鎖定八年，也會有投資人愿意，基本上超過普通的PE公司了。過去一兩年，我們發現，這些很多都是大的家族或者大的企業，他們真的是以做企業的眼光來做投資。
    所以到了今天，價值投資，再加上有很多QFII的資金也進來，A股的市場其實正在發生結構性的變化。就從投資標的、投資管理人，再從客戶，這三個元素都在轉向價值投資的發展，也正是因為這三個元素的變化，所以你發現低估的股票就越來越少。
    從2012到2015年的下半年，你發現有一批很好很優質的股票真的被低估很厲害，但到今天你僅靠尋找這些優質資產被低估的股票是不夠的，你具有優質資產的好股票其實它的價格都已經是合理的，你必須要找到它能夠創造增量的價值的股票。所以我們為什么今天強調企業成長的力量。當然在香港市場還有很多存量資產是被低估的。我們曾經買過150億的地產股，當時他手中的存量有3000萬平米的一、二線土地，在上海和北京就有300萬平米土地，整個公司在2016年賣了1000多億的房子，今年銷售目標2000多億。所以港股我們就拿存量低估的汽車和地產，不同的市場它有不同的結構。但是在今天的A股，因為又有一批的價值投資者也好、價值投機者也好，一批抱團取暖的投資者來投，我覺得其實在今天這些股票它的估值是合理的，我們更需要的是要找那些長遠來看能夠創造價值的企業，而不能夠只是簡單的因為什么熱就買什么。有一批人覺得最近價值投資熱他就買價值股，我認為這些人是最終掙不到錢的，只有靜下心來把產業、把公司研究透了，能夠知道這些公司它真正三年后、五年后會是什么樣子，這些才是我們的目標。
    謝謝！

　　主持人（謝亞芳）：我們接下來要請出的這位主講嘉賓他是有一個稱號的，業界叫他“小李飛刀”，據說他是以精準的能夠挖掘個股著稱，他過去五年的回報給大家報一報，這五年分別是回報收益率14.73%、21.38%，39.34%，75.55%，只有一年是負5.39%，最大回撤負13.57%，從這當中看出了穩中求進的特征以及很精準的選股能力。現在我們就要熱烈掌聲有請“小李飛刀”--北京和聚投資管理有限公司李澤剛上臺為我們做分享。

　　李澤剛：感謝各位！很高興用20分鐘給大家匯報幾個話題。作為私募基金的管理人，我們知道中國的證券市場在經歷了2015年的劇烈波動之后，過去的一年多以來，處在一個新的歷史時期。對于私募基金來講，應該說我們的環境也在發生若干重要的變化，我下面講幾點體會，涵蓋了包括私募基金的投資環境和募資環境，以及當下的監管環境。

　　首先講一下投資環境。過去一年多，雖然股票市場處在一個低位小幅波動的格局，但實際上我們的投資環境跟歷史上也處在一個非常特殊的時期。作一個結論，當下尤其是對于私募基金來講，我們處在一個比較特殊的環境，規范投資是我們私募基金發展的唯一路徑。我們知道在過去兩年以來，各種新聞比較多，一個結論是各種投資的策略，無論是保險還是私募，應該說野蠻生長、野蠻投資的時代已經結束。現在的監管環境對于投資來講是一個一體化的環境，所以從私募的角度來講，在中國股票市場上我們唯一的路徑還是規范投資。無論你是量化還是基本面選股，無論你是價值投資還是挖掘成長，這是唯一的路徑。

　　我們知道，股票市場有大量的參與主體，機構投資者當中也包含私募，實際上在這樣一個利益交匯的地方，我們日常面臨著很多機構投資者，還會面對很多上市公司以及個人投資者，它不僅是一個資金匯聚的地方，同時也是一個利益博弈的地方,其中誘惑很多。所以，從私募的角度來講，私募的出發點或者源頭是以追逐私利，通過幫持有人賺錢來為自己賺錢。但實際上行業發展到現在，我們有一批私募基金已經發展到一定的體量，實際上私募基金已經到了一個新的階段，不僅承擔了持有人的期待，更重要的還承擔了很多社會合規的責任。所以，從這些角度來講，當下我們知道私募基金雖然經歷了十幾年的發展，但絕大多數公司其實只有幾年的歷程，真正的大發展是過去的兩三年。所以在我們這批創始的時候基本都是一些專業人員，在投資和研究上面有些心得，但是在公司的治理結構、公司的中臺、后臺建設方面，其實是需要整個團隊全力以赴，包括風控在內，我們的運營、IT、交易實際上都需要全面的提升。

　　下面一個感受是關于私募基金的行業格局。應該說，目前來看已經開始成型。這種格局分為幾個層面，首先是關于風格的成型。我們知道，我從來不認為私募基金的投資或者研究能力能夠超越公募或者超越其他機構投資。它們背后都是一批專業投資人才。私募其實最大的優勢來自于它們風格的多元化，以及在某個風格上發揮到淋漓盡致的程度。

　　截止到現在，中國的私募基金在三年前大家還叫做陽光私募，當下其實已經叫做私募基金了。未來某一天可能大家主流叫做對沖基金，也就是說未來我們一定是在一個一體化交易的市場里面。所以這是行業變遷的過程。

　　從現在這個時點來看，應該說國內的私募基金在幾個領域各自都在努力向前。除了我們研究基本面單邊多投或者是多策略，其實還有對沖、宏觀對沖、量化，衍生出了非常多的豐富多彩的投資風格，也為我們的投資人提供了非常多的選擇。所以，截止目前這個時點，國內的私募基金應該說風格的格局已經基本開始成型。每個管理人都需要在整個大格局當中去尋找自己的優勢，尋找自己的定位。

　　第二是關于規模的格局。我們知道其實在當下，私募基金、證券私募處在一個較為低迷的發展階段。募資比較困難，凈值從行業整體來看跟A股市場一樣，也有一段時間缺乏賺錢效應。所以在這樣一個歷史時期，實際上行業的各方管理人呈現著分化的局面，尤其是在監管新規不斷推進的過程當中，新的小的私募創業越來越困難。所以，行業的分化其實也是當下行業格局的一個市場結果。對于具有一定先發優勢的管理人來說，這是一個機遇。

　　第三是關于生態的格局。今天參加這個會的應該說除了各方的買方管理人之外，各位嘉賓有來自于媒體、來自于私募基金的合作伙伴、第三方銷售、銀行和基金的評級機構，整個私募基金行業目前已經在推動很多創業模式的發展。實際上現在除了我們一般的組合管理人之外，還有FOF等等參與到私募當中的機構投資。私募現在形成一定體量之后，會衍生出一塊新的市場，當下一個創業的沃土就是私募的外包服務。實際上，現在困擾著私募行業發展的要素很多，未來都需要外包市場的持續推進。我們的交易系統、我們的信息披露、外包、運營等等各個方面其實需求還是非常大的。

　　下一個感受是來自于監管。相信在座各位包括我們各方的私募管理人，當下對于私募監管的感受，應該說各自有些觀點，但是我覺得有一個共同的觀點、感受，就是感覺當下的監管環境大家還是遇到了一些困惑。從我們的感受上來講，我們知道2014-2015年，整個行業監管的方向是統一監管，2016、2017年，特別是最近一段時間以來，我們越來越清晰地看到整個行業監管的方向、趨勢是分類監管。我們知道，剛才提了私募基金作為一個群體來講，其實它存在著非常大的差異，所以要用一套規則來監管一系列差異巨大的私募基金是非常困難的事情。一方面會造成整個行業監管的不足，很難觸及到每一個細分領域。另一方面也會發現在某些領域存在著監管過度的局面。特別是在過去一年多以來，基本上每個月都有新規推出。其中有一部分規則也給我們管理人帶來了很多困惑。即使到現在，在一些具體的領域，比如說備案的環節：公司的備案以及產品的備案。比如一些投資類別的劃分，比如定向增發到底應該放在證券類還是放在股權類。比如說之前剛剛出的突然要求私募基金一分為二，二選一，作為股權類的還是作為證券類的，還是接下來可能還有其他類的。特別是之前涉及多個領域的管理人就會出現一些混亂。

　　當下暴風驟雨式的監管，其實一方面給行業帶來了規范，另一方面其實也在自我優化和調整的過程。不管怎么樣，當下我們其實已經看到了一些跡象，就是整個監管的方向是朝著一個分類監管的方向走，這樣的話我們有理由相信，下一個一年或者兩年，很多新規會更加接地氣。所以這是我們對于政策信心的來源。

　　最后給大家匯報一下關于私募基金行業整合以及再發展的路徑問題。關于人，我們知道，過去十來年以來，私募基金的一批創業者是研究經濟的，原來的專業是研究基本面或者研究行業的一批基金經理。但實際上一個企業、一個管理人他不是一個人在戰斗，他是一個團隊。所以對這樣一些管理人提出了如何讓整個團隊來共同作戰這樣一個歷史性的課題。這是擺在我們面前非常重要的話題。

　　我的感受是，當下我們作為一個私募基金管理人，應該處在一個非常好的歷史時期。市場跌下來的時候，價值型的投資者會很開心，因為你的投資標的越來越有投資價值，正在給你提供低位收集籌碼的機會。對于人來講也是這樣的，過去的一年多以來，不僅是我們團隊，其實我們也看到周邊的一些兄弟單位也在面臨著一些機遇，我們面臨著更多更好的人才集聚的機會，除了行業發展處在較低的歷史時期，大家沒有那么浮躁，比如一些分析師、一些好的中后臺人員。過去除了行情的原因，也包含體制的原因，應該說現在金融市場資產管理行業唯一的一類公司的治理結構還保留著非常簡單的格局的只有私募基金，只有總經理到董事長到股東會，它的決策體系相對簡潔，決策效率非常高。而其他的機構投資者目前還不是這樣的。所以私募的天然的治理結構，自我調整的可塑性，為當下集聚人才提供了非常好的機制。目前整個時點來看，也處在非常好的團隊對外擴張抄底的歷史時期。

　　以上幾點感受，是我們的一些體會也供在座各位嘉賓參考。

　　謝謝！

　　主持人（謝亞芳）：謝謝李總為我們帶來非常精彩的主題分享。時間關系，我們加快節奏。下一位要請出的也是今年獲得我們金牛獎私募股票策略五年期的公司，也就是上海重陽投資管理股份有限公司，我們有請王慶王總為我們帶來精彩的分享。有請！

　　王慶：各位來賓大家下午好！感謝主辦方、協辦方給我這樣一個機會，也祝賀今天所有獲獎的同仁。我今天給大家分享的主題是“迎接立體化價值投資時代”。利用20分鐘左右的時間，跟大家匯報一下我對當前市場的看法，以及延伸到對未來趨勢性的判斷。

　　了解重陽投資的都知道，我們一直以來都有一個四個基本面因素的分析。我們認為影響股票市場有四個基本面因素，就是經濟以及跟經濟有關的企業業績表現、市場利率、投資者風險偏好、制度因素。

　　關于結論，開始先點一下，我們認為，在當前這樣一個經濟和資本市場形勢下，權益類資產尤其是股票類資產，現在各大類資產中相對來講最有投資價值。這是基于當前經濟形勢以及周期性特點得出的判斷。第二，我們認為不要期待有大的牛市，因為考慮到利率因素以及資金環境的因素，大的牛市的資金的必要條件是不具備的。第三，鑒于我們市場在2015、2016年以及最近一段時間的表現，實際上股票市場中的風險因素應該釋放相對充分，所以股票市場下行空間也不大。這是基于投資者風險偏好作出的判斷。最后一點就是我們對市場將會表現出非常明顯的結構性特征，而結構性特征最根本的因素就是中國資本市場制度的最新的變化。

　　談談利率。剛才劉煜輝博士在分析中也做了闡述，的確，利率對于股票市場非常關鍵。對中國是這樣，對其他國家也是這樣。我們看過去幾年，各個主要市場的變化，這四張圖分別呈現了美國、歐洲、日本以及中國（圖），當一個國家開始執行比較寬松的貨幣政策，利率下行以及利率下行周期預期形成的時候，股票市場將會有比較持續的牛市，其他國家都是這樣，在中國也不例外。實際上我們2014年四季度以來出現的牛市，根本的觸發因素就是2014年11月份的央行的降息以及由此形成的貨幣寬松的政策。這個預期事后證明是正確的。因為我們2014年降了一次息，2015年降了一次，中間穿插了兩次。所以利率很重要。

　　對于股市前景的判斷，離不開利率的走勢的判斷。關于利率的走勢，實際上劉煜輝博士做了非常全面的闡述。我相信在座的有的聽懂了，有的像我一樣并不完全聽得懂，今天我就跟大家呈現一個我認為最最簡單的方式，來判斷可能利率未來的走勢以及對我們市場的影響。

　　對利率走勢判斷，基于去年底債券市場出現的調整，債券市場在去年11月份出現了斷崖式的調整，它的調整幅度一點不亞于2015年中國的股災。核心原因是我們的無風險利率上升，尤其是短的利率開始上升。關于短的利率上升的原因有多種分析，有些人認為是因為我們經濟復蘇了，通脹有壓力，所以利率要上升。有些人認為中國有去杠桿的必要性，所以需要維持一個偏高的利率環境，這些可能都是正確的分析和解釋。

　　但是，為什么在2016年的四季度以及四季度的下半部分利率開始上升呢？這個時點是如何決定的呢？給大家看這張圖，這張圖呈現了兩個數據，一個是7天回購利率，一個是美元兌人民幣利率。回購利率是非常重要的，因為我們通常所說的各個主要央行的加息、降息的行為，這個利率的定義，對應的在中國就是7天回購利率。我們說的中國央行的加息、降息的調整，只是對存款和基準利率的調整，而存款、貸款基準利率調整是商業銀行和客戶之間的零售利率，我們通常說的央行的調整利率是央行和商業銀行之間的批發利率，而我們中國的央行和商業銀行的批發利率也是代表中國貨幣政策取向的7天回購利率。

　　關于7天回購利率，在2015年發生了非常有趣的變化，這個變化就是在2015年8月11號之后，中國的7天回購利率也就代表中國貨幣政策意向的利率，它的波動性突然消失。對應的是什么？對應的就是我們8月11號那周開始的所謂的人民幣匯改，實際上就是人民幣匯率對美元的貶值的開始。我們為了實現匯率的有序的、漸進的貶值，匯率政策就成為一個主要目標。從而使利率政策變為從屬，為什么呢？因為我們要實現緩慢的漸進性貶值，就要維持中美利差的穩定。所以利率在瞬間波動性消失。這個波動性消失一直維持了很長時間，維持到了2016年四季度，但在2016年四季度尤其2016年11月份開始，這個利率開始波動上行。為什么呢？是因為美國利率開始漲了。為什么11月份呢？因為特朗普當選，特朗普所有的政策主張，他的經濟內涵就是財政刺激、減稅、基礎設施。所以，使美國經濟本來已經比較強勁的復蘇會有更重要的財政方面的推力，使美國經濟復蘇前景更加確定，美國的通脹前景有更加確定，從而美國的利率環境也變得更緊，美國利率上升空間打開。從而，倒逼了中國利率的上行。為什么呢？因為我們中國要實現跟美元的緩慢的漸進貶值，也就使中美的利率重新開始聯動。這是中國利率出現變化的最重要的催化因素。

　　由此我們判斷利率可能的趨勢性變化，簡單的說，就是我們要看美國，如果美國今年要加息三次，已經加了一次，還有再有兩次的話，那么中國的利率下行空間是非常有限的，甚至有明顯的上行壓力。在這樣的利率環境下，要出現指數層面的系統性的牛市機會幾乎不大。這是第一個判斷。

　　第二個判斷，雖然沒有大牛市機會，但是這個市場風險也不大。因為市場的風險釋放比較多，我們回顧一下2015年以來的市場變化，可以提煉出一些宏觀層面自上而下的影響。應該說我們市場從2014年初的2000點漲到2500點、3000點以及2015年一季度的3500點。從3500點到5000點漲的過程就是泡沫生成的過程，而泡沫的核心特征就是高估值加高杠桿。2015年第一次大幅波動是2015年6月中旬到了5000點之上，第一跌到了3500點之下，就是泡沫破裂的過程，就是壓估值和壓杠桿的過程。但還有兩次下跌，一個是2015年8月份的跌了30%，還有2015年底的第三跌又跌了30%。

　　但是下面這張圖，我們會發現我們的第二跌和第三跌和第一跌的性質不一樣，而第二跌和第三跌的一個重要的觸發因素是人民幣匯率的突然加速的臺階式的貶值，而這個貶值的幅度，咱們可以通過那個階段的人民幣匯率兌美元的年化貶值率可以做一個更清晰的判斷。實際上2015年8月份那次貶值人民幣兌美元的年化貶值率是72%，換句話說，如果以那個速度貶值一年的話，人民幣兌美元要貶值70%多。第二次是2015年底年化貶值率是55%。在任何一個國家，無論發達經濟體還是新興市場國家，當匯率出現快速的短時間的貶值的時候，都是這個國家發生經濟的系統性風險上升甚至經濟危機的一個重要征兆。所以匯率突然快速貶值，實際上是廣大投資者對中國經濟系統性風險的一個重新定價，而這個重新定價得以在股票市場充分地釋放。

　　之所以在股票市場上有這樣的充分釋放，另一個原因就是中國股票市場是在中國所有金融體系、金融資產中唯一沒有剛性兌付保護的市場，所以中國股票市場成為中國金融體系中的風險洼地、風險集中釋放的地方。所以股票市場的調整，可以歸咎于股票市場的不健全，可能更多的是因為股票市場真正是一個市場。

　　但是我們回頭看，實際上2016年全年人民幣兌美元實際上是貶了6.5%，幅度不小。市場對匯率的走勢已經有了相當清晰的預期，已經完全反映在里面了。所以，匯率的變化以及對宏觀經濟風險的揭示被市場充分理解，從而股票市場沒有反彈。從這個意義上講，我們回顧2015年至今的市場變化，實際上我們股票市場已經對三個大的風險做了釋放：第一個風險是估值風險，第二是杠桿風險，第三是宏觀經濟系統性的風險。恐怕在幾大類資產中，股票市場是唯一對三類風險都做了相對充分釋放的資產。從這個意義上說，我們說中國股票市場風險釋放最充分、投資者風險偏好在緩慢修復，從而它的下行空間也并不大。

　　如果是這樣的話，如果股票市場在中國經濟周期的狀態下具有投資價值，但是又沒有大牛市同時又沒有大風險的情況下，怎么投？這里面最需要關注的就是中國的制度性因素。因為我們在2016年初以來，證監會的政策出現了明顯的變化，這個變化核心就是市場化、法治化、國際化。而對市場影響的實際效果就是實質上的注冊制。這個的意義非常重大。因為從2015年以來，市場最活躍的投資主體就是成長股。我們回想一下，盡管在這個板塊中有優秀的公司，但從整體上來講，無庸諱言，成長中小市值股票的亮麗行情的背后，應該是制度環境決定的一級、二級市場的套利。我們可以測算出成長板塊的成長貢獻，一半以上甚至更多是來自于外延式的擴張，而外延式的擴張基礎就是高估值支持所謂的高成長，高成長反過來作用于高估值，而這個是通過外延式并購實現了，而外延式并購的基礎是一級、二級市場估值的差距。而一、二級市場估值的差距根本原因在于新股發行的核準制，造成了一、二級市場估值的巨大套利空間，而在實踐中表現為并購式、外延式支持的高估值成長。而這個根本性變化也就顛覆了這個板塊的投資邏輯。

　　所以從一定意義上來講，中國股票市場當前有投資價值，但另一方面，中國股票市場還有兩類不同性質的資產它的投資邏輯是不一樣的。一類是剛才我們邱國鷺總講的價值投資這種標的，另一類就是在2016年表現令人失望的成長性板塊。這個板塊之所以在2016年有那樣的表現主要是因為制度性因素，所以我們必須高度關注制度性因素的變化，而這個變化現在越來越清晰朝著“三化”方向推進，將使中國股票市場制度套利的空間越來越小。所以，我們在投資的過程中需要看清結構性的因素。

　　展望前景，市場可能繼續演繹這種以分化為重要特點的趨勢。說到分化，我們統計了一下，從2015年高點的5000點，從泡沫的最高點以來，仍然創新高的股票數量在不斷增加，從2016年2月份的50多只股票，現在創了新高的股票數量已經到了80多只。同時創新低的股票，熔斷最低點以來的新低的股票也從不到30只到了250只。所以市場的分化趨勢越來越確定。而這個分化的背后，我們比較了一下，你要看它的中位數的ROE，不斷創新高的穩定在10%左右，不斷創新低的穩定在3%左右，所以我們這個市場越來越回歸投資的本質，越來越關注企業的投資標的的基本面因素。

　　所以由此，當前一個簡明的投資思路，如果我們做投資的話，在這樣一個環境下，我們提出三句話：鐘情成長投PE，青睞藍籌做二級，布局海外選指數。

　　為什么有這樣的判斷呢？實際上還是考慮到我們當前一、二級市場的生態特點。比如在二級市場，你如果關注成長、關注新的行業、新的產業的話，可能通過一級市場投PE可能是最好的實現路徑。你如果在二級市場說投成長股花一百倍市盈率，這到底是投成長還是投機？有點說不清楚。相反的，如果做二級市場的話，恐怕現在更有投資價值的就是從風險收益來講，可能布局藍籌成了一個選擇。至于海外投資，雖然在座的都是金牛獎，但是坦率地說，海外市場我們的研究還是有提高空間的，我們對海外并不那么了解。與其去所謂的精選個股，還不如干脆在指數層面布局。而且它的市場本身有效率，指數層面投資又比較成本低。所以給大家分享這三句話。

　　我這個分析有一些部確定性，我認為更多的不確定性來自外部。說到內部的不確定性，盡管有很多，但是我們傾向于認為2017年無論是經濟、政治還是市場，恐怕一個重要的特征就是穩，或者是維穩。考慮到2017年特殊的情況。相對的沖擊可能外部可能性更大，而外部最主要是美國，美國是第一大經濟體，中國是第二大經濟體，美國的任何一個變化對中國的影響都不會小。最大的不確定性，劉博士也講到特朗普。關于他的經濟政策他實際上核心是財政刺激，但財政刺激他可能做成，也可能做不成，因為我們知道美國總統涉及到外交和國防權力很大，但涉及到內政權力很不大，他推動這些政策措施不一定能夠順利地落實。如果是靠譜的話，那么這個邏輯就比較清晰，財政刺激、經濟復蘇、通脹前景，利率上行，美元走強。如果美元走強持續的話，人民幣的貶值壓力將會揮之不去，國內的利率下行空間就受到抑制。這是無論是國內市場還是國外市場，演繹的基本邏輯。

　　但是另外一種可能，如果部分兌現的話那就有意思了。美國的經濟復蘇的前景不是想象中那么樂觀，美國的利率上升空間可能有限甚至停止，那么美元有可能走弱。試想如果美元反轉的話，那么人民幣的貶值壓力要緩解很多，即使貶值也是主動性的貶值。如果是這樣的話，是不是人民幣的利率的下行空間打開了。如果人民幣利率下行空間打開的話，那么我們之前看的市場沒有系統性機會的判斷也可能就會出錯。這是一個很重要的不確定性。但是這個不確定性不是壞事，因為如果出現變化的話，那么它是一個意外的驚喜。盡管認為是小概率事件。

　　最后給大家分享一個觀察。我們看了我們市場這幾年的變化以及對中短期的市場前景有這么一個判斷，所有這些分析判斷，實際上作為一個專業投資人來講，離不開對歷史趨勢的判斷。我們回顧中國股票市場的成長歷程，我們簡單地把它劃分為五個階段，這五個階段每個階段有它的特征，我們作為投資管理人來講，在每個階段它都要順勢而為。

　　第一階段是股票市場的初創期，91-95年期間，那個期間應該說是技術分析，股票是新鮮事物，我們看圖表做技術分析。第二階段是96-01年，那個時候大家開始把股票和公司掛起鉤來，開始關注公司的基本面、財務報表、現金流、業績預測等等。那時候是做微觀基本面投資，也是巴菲特這些信息傳入到中國市場。第三階段是02-2011年期間，很多投資者會發現，如果搞不懂宏觀，如果對宏觀問題的評估有偏頗有可能就會吃虧，因為這個期間中國的宏觀經濟出現了較大的趨勢性變化以及波動。比如說2013年中國加入WTO，以及08、09年全球金融危機的影響。所以這個期間做好投資恐怕宏觀基本面的分析就非常關鍵，至少讓管理人或者投資人意識到宏觀分析很重要。隨后進入第四階段，從2012-2015年這個階段，應該說我們投資中最活躍、最亮麗的、最有故事的板塊就是中小市值，這個我前面簡單分析了，這個階段實際上的主題是一二級市場套利，而背后是制度性因素。而這個階段可能2016年就是它終結的開始。我們2016年以來，制度環境的變化，很可能標志著中國股票市場將會進入下一個階段，而這個階段就是我們所說的立體化價值投資時代。

　　這個判斷是否正確？需要幾年后回頭來看。為什么我們有這樣的判斷呢？我們的投資者開始重新回歸投資的本質，關注基本面，而這個基本面不僅關注微觀的基本面，關注價值投資，也要關注宏觀的基本面。進行我們當前處的宏觀經濟環境已經是利率市場化、匯率市場化以及資本市場不斷國際化開放的環境。在這樣一個環境下做價值投資，那就是立體化的價值投資，尤其考慮到我們制度環境造成的扭曲已經正在得以修正。

　　所以我們作為管理人來講，恐怕要審時度勢，如果有這樣的趨勢的話，我們必須做好準備，順勢而為，至少不要站在歷史的對立面。這樣我們才能無愧我們所說的大資管時代。同時也無愧我們金牛獎給我們在座的殊榮。謝謝大家！

　　主持人（謝亞芳）：謝謝王總的分享。接下來就到了我們典禮的另外一個高潮，剛才何總在發言的時候提到兩個新的機構，我們剛才已經看了短片，就是中國財富傳媒集團和中國財富網，但是他也提到了金牛獎要走出去，也要擴展到海外去，那么現在我們就要正式地為我們海外基金金牛獎展開啟動儀式。這個金牛獎剛剛何總也介紹過，它的主要目的是建立海外證券投資基金以及投資經理的科學評價體系，還有交流的平臺。中國證券報將會借金牛品牌的影響力希望能夠輻射到海外市場。現在我們就要請兩位嘉賓上臺來為我們啟動這個金牛獎的海外金牛獎。

　　主持人（謝亞芳）：大家已經看到海外基金金牛獎評選活動也正式從今天開始開啟，將繼續不斷地把金牛評選打造成為中國資產管理行業的最頂尖的獎項，我們也預祝海外金牛獎的未來。

　　接下來讓我們一起進入到被稱為“華山論劍”的圓桌論壇環節，這一環節我們邀請到的嘉賓有

　　上海富善投資有限公司總經理兼投資總監林成棟

　　上海泓信投資管理有限公司董事長兼投資總監尹克

　　上海元葵資產管理中心董事長施振星

　　相聚資本管理有限公司總經理梁輝

　　上海博道投資管理有限公司合伙人、量化高級投資經理何曉彬

　　上海艾方資產管理有限公司總裁兼投資總監蔣鍇

　　同時我們邀請到上海世誠投資管理有限公司總經理陳家琳為我們主持，

　　接下來的時間把現場交給陳總。

　　主持人（陳家琳）：謝謝主持人。還剩下45分鐘，希望臺上的嘉賓能給在場的觀眾奉獻一場干貨。時間過得很快，我記得去年我們在這邊開會的時候，我們隔壁的小明、彬彬都在參加基金從業人員的考試，也不知道他們后來考出來了沒有，反正也沒關系，不妨礙他們加杠桿、搞并購什么的，成不成是另外一回事。但是對于我們做私募管理這個行業來講，其實我相信每一天都是一場新的戰斗，每一天都是一場全新的考試。在座的各位嘉賓應該是在這場考試、這場戰斗力的佼佼者，希望臺下的各位同仁、朋友們再次以熱烈的掌聲向他們表示祝賀！

　　我先簡單介紹一下各位，然后我讓他們介紹他們自己的策略。坐我旁邊的是富善投資的林成棟總，他是這個行業里做量化策略的佼佼者。第二位是上海泓信投資的尹克總，別看他現在身材這么魁梧，他其實在念大學的時候還是又小又瘦，因為他在很小的時候就被保送到北大，那時候他還沒“發育”好，這也是超級學霸。不過尹博士從華爾街回來，他是標準的海歸。第三位是上海元葵資產的施振星，他從93年開始就進入到這個行業，絕對是咱們這個行業的“老司機”，也是國內宏觀策略方面的先驅和佼佼者。第四位是相聚資本的梁輝總，他在這個行業里面也是大家耳熟能詳的，他之前在公募基金管理公司也是取得了非常好的業績。下一位是何總，做量化投資的，上海博道投資大家也非常清楚，是整個行業里少有的在多策略方面做得非常成功的資產管理平臺，其中的量化策略就是咱們何博士領銜的。最后一位是蔣總，包括在去年在這么差的市場環境下取得了兩位數的業績回報。

　　閑話少說，我先把話筒交給各位，我們先各自用一兩分鐘的時間簡單介紹一下公司，包括我們自己相應的主策略。

　　林成棟：謝謝。我們主要是幾方面，一個是對沖，一個是CTA，還有現在的股票多投，還有海外，這幾個策略都拿了金牛獎，一共拿了三次。原來我們是土鱉，我個人是土鱉，因為在國內，包括學的專業讀到博士都是在國內。我們團隊從2014年開始已經土洋結合，我們20個投研里面有一半是海外回來的，但是因為我這個老大是土鱉的，所以我們本土的色彩稍微濃厚一點。

　　尹克：我們整個投研團隊的前身是一家海外的大型的對沖基金，我本人是2010年回國為這家大型對沖基金建立中國的業務，2013年離職創立上海泓信投資，當時主要是考慮到錢荒以后，所有的資產預期收益率比較高，是一個比較好的時機。經過三年左右的發展，我們整體的管理規模以及策略的廣度和深度都有大幅的提高，目前我們的策略主要是覆蓋股票量化對沖、商品期貨的CTA、債券的量化增強、宏觀對沖，期權的套利以及港股。基本上中國在岸的二級市場我們多多少少都有涉獵，我們的目標也是利用海外比較成熟的對沖基金的策略以及管理模式，持續地為投資者獲得比較穩健的回報。

　　主持人（陳家琳）：林總比較謙虛，他是比較少得的拿到高新技術企業的。

　　林成棟：最大的好處是所得稅15，而且是三年，我們去年拿到高新技術企業，但是門檻也比較高，有很多要求，按照他的要求去正常申報最后也拿下來了。

　　施振星：我是上海元葵資產，成立于2013年，但是真正有資產管理的經驗開始于02年，所以對中國本土市場的了解也非常深，同時對國外的衍生品市場了解也比較深。現在主要是以宏觀對沖作為主要的，投資范圍跨越了多個市場和多個資產類別，所使用的策略也基本上覆蓋了非常多的主流收益來源方式。另外一個特點，我們使用了多種工具，因為相對于傳統資產，以做多作為收益來源之外，我們充分利用了衍生品的特點，在現在這個市場當中相對會多一些優勢。

　　主持人（陳家琳）：上次聽施總介紹，元葵在過去十五年時間，過去的投資收益好像不是一個簡單的兩位數的概念，是30%是嗎？

　　施振星：30%以上。

　　梁輝：感謝中證報，我是相聚資本的梁輝。我們這個公司比較年輕，是2015年初成立的，這個公司是由我原來在一個公募基金，我們四個做投資的基金經理一起創辦的。應該說跟中證報也比較有緣，過去十年也獲得三次金牛基金的稱號，所以也很感謝有這么一個機會，我們這個團隊因為來自于公募基金，所以我們的方法比較傳統，量化用得比較少，基本上是以主動管理選股作為我們的投資方法，跟我們原來的投資方法基本比較一致，如果從風格來講我們屬于大步型的風格，就是成長價值均衡型的策略，因為考慮到現在的私募絕對回報的目標，所以我們也在倉位控制，在下行風險方面開發了自己的量化模型。

　　何曉彬：應該說我們是一個年輕的老團隊，應該上行業從業時間比較長，特別是在公募基金從業時間比較長的，我們的創始人莫總是行業的老人了，他帶領我們成立這樣一個多策略的團隊，我們公司有股票投資的團隊，有債券投資的團隊，還有量化對沖的團隊。我們希望通過這種多策略的協同，在各種市場環境下，給客戶提供一種簡單的全天候的理財方案。謝謝！

　　主持人（陳家琳）：謝謝，多策略平臺能夠同時把多項策略做好的話，非常不容易。再次恭喜何博士。

　　蔣鍇：非常感謝中證報。今天也很榮幸和大家做個交流。我們是2012年3月份成立的，到現在正好滿五年。我們應該是國內比較早的開始用多策略做量化對沖投資的。多策略在我們的實際的投資中間，我們可能也有一些特點，比較大的一個特點是比較追求新策略的開發。我們并不追求策略的大而全、全面覆蓋，我們希望在不同的時間點通過對市場上各個資產類別、各個策略進行監控，在不同的時間點里面都能夠找到性價比最高的策略來做。目前我們的策略上對于量化選股類策略、CTA策略、期權套利策略、價差套利策略都有覆蓋。在很多策略類別上我們是比較早開始涉獵的，包括我們是私募里比較早的開始做事件類的選股策略，最早開始做分級基金套利，最早開始做期權套利。我們也是從兩年前開始做基于人工智能和大數據的選股。這是我們的基本情況。

　　主持人（陳家琳）：謝謝。剛才聽了各位的介紹，有一個明顯的特點，我們在座很多嘉賓其實他們的主策略都是偏向于宏觀對沖、偏向于量化。

　　我們看到最近一段時間，整個資本市場特別是股票市場其實還發生了比較大的變化，前面我們的演講嘉賓包括了劉煜輝總也講到今天的3200點可能跟去年的3200點有天壤之別。剛才王慶總也講了，我們現在正在進入到一個立體價值投資時代，這跟十年、二十年前的技術分析完全不一樣。

　　講到量化，大家也可以關注最近一段時間二級市場變化對量化策略本身的影響。比如我看二級市場，特別是最近，同時發生兩件事情，一個是一批價值在不斷地沖新高，大概有接近100個。另外有超過2000個個股不同程度地在下跌。這個是看市場的漲跌。我們看市場的波動，也在不斷地下降。2015年股災的時候，波動最激烈的時候，年化波動大概到了60、70%。現在滬深300指數的年化波動率只有10%多一些。整個環境其實發生了很大的變化，這個對我們在具體實施不管是市場中性策略還是量化策略也好，它有怎么樣的影響？我們自己又會采取什么相對應的措施？先從林博士開始。

　　林成棟：陳總這個問題非常好，我先說一個數據，其實過去五年公募量化累計業績都非常好，去年做得最好的有10%以上的回報。但是今年到現在因為那個基金經理也是我的好處，他是虧了7分錢。可以看到最近量化對沖也好，包括量化多頭也好，都跑不過指數。這是市場的現狀。這個現狀從去年10月份開始，我們跟蹤我們的模型發現去年10月份以后，整個市場的風格特別明顯，集中到大概只有10%的成分，因為我們對沖工具是指數，指數結構上有一點問題，我一直覺得，包括金融地產，我認為這個狀況還會持續一段時間。

　　我想說什么呢，沒有一種策略它是萬能的或者它任何時候都好的。第二是任何策略都有大小年。我覺得今年可能是量化的小年。在我印象里，因為我是2011年在朱雀的時候，當時的股東開始嘗試做量化投資，2011年其實是最難做的，如果對沖完以后大概基本打平或者略有一點正回報。但是慢慢的從2012尤其2013年開始，以招行為代表的，2013年就引入了一些量化投資基金，一直到2015年股災以前，收益都非常不錯。去年沒有特別好的收益是因為貼水的原因。但我認為今年是一個小年。

　　主持人（陳家琳）：多小？

　　林成棟：個位數吧。但是我認為下半年一定會好轉。因為不會一直持續，稍微有一些資金流出來或者市場活躍起來。當然這里面還有很重要的原因，這個波動率是被監管的，或者人為也好或者有意的，控制在個位數，我認為有這個常態，畢竟是以散戶為主導的市場。但對我們來說要思考一個問題，我去年下半年就在琢磨這個事情，我認為量化投資、選股和CTA已經進入到2.0時代，我們2013年出來，包括我們很多同行都是2013、2014年比較好做，但是現在狼越來越多，而且各種海歸也回來，市場競爭比較激烈。再一個市場結構也在發生變化。所以我覺得我們可能要想能夠持續生存，在海外我也研究了一下也有類似的階段，我們要不斷地提高策略的研發水平，另外你得能夠與時俱進，要根據市場的情況去做一些調整。雖然大家都知道做量化的不應該去對市場做預測，但是我這半年多的感受，其實A股做的話必須量化，否則的話要么讓客戶給你足夠耐心等你兩年市場變好，要么客戶淘汰你，要么你自己要想辦法。就像做主動投資一樣，前三年非常好的都是成長股，但是今年特別明顯，過去兩年可能業績不是那么突出的表現非常好，其實沒有好壞之分的，換句話說都是輪回。所以我們唯一能做的就是把自己的風格堅持住，然后不斷地與時俱進。

　　主持人（陳家琳）：謝謝林博，他講到我們量化策略也要與時俱進，現在已經進入到了2.0的時代，包括我們在做量化策略過程中，也要加入相當的對市場的判斷。

　　我們在座各位嘉賓，梁總應該是我們這里唯一一個做股票多頭策略的基金經理，所以在咱們尹博士分享之前，您先給大家定個調，您對接下來二級市場的觀點是什么，包括我們講到價值股和成長股的分化，包括市場波動率情況，先定個調。

　　梁輝：我們自己覺得今年這個市場應該是個平衡市，不會是個熊市，當然牛市我覺得概率不是很高。主要兩個原因，第一個原因，今年的經濟我們自己判斷應該是走平或者是前高后低的走勢，所以對于很多周期性的行業可能到下半年它的盈利增長就不如像現在這么亮麗了。第二個原因，如果觀察指標的話，比如說M2比上GDP的比例很高，剛才劉老師也講了這個問題。若再看銀行體系的總的資產比上GDP的比重也是非常高的，這意味著全社會的杠桿非常高，所以今年我覺得表面的原因是因為金融監管導致最近這個市場有調整，我覺得深刻的影響應該是全社會杠桿比較高之后的金融抑制，就是對一些金融產品的收益率整體的抑制。

　　所以，在這種環境下，市場就很難出現特別大的漲幅。但是我覺得也很難出現熊市，因為市場經過過去幾年的調整，基本上比較大的風險點已經釋放掉了。再一個，確實經濟雖然有可能會走弱，但是不會出現像2015年那么劇烈的調整。所以在這種情況下，市場會反映出來一些比如二八線破一九線，因為很多企業預期是不明朗的，所以這個時候預期非常確定的比如茅臺等大家都知道的一些公司可能表現會很好。但是我自己覺得到今年全年應該偏成長風格會略微好一點，因為去年大的背景是經濟從低到高，流動性整體比較寬松，但今年利率水平偏高了，經濟有可能是偏弱的。所以，有可能到下半年我覺得成長風格會略好一點。

　　主持人（陳家琳）：所以價值股、成長股他們的風格本身就是一個周期，所以上半年價值股可能稍微強一些，但是下半年如果成長股到位反而也會有起來。

　　您之前說，上海泓信投資的量化策略應該能夠妥妥的在中證500的基礎上每年有30、40%的超額收益，現在二級市場環境確實又發生了變化，你現在還有沒有這個底氣，說未來還是30、40%的超額收益？

　　尹克：在目前這個環境下，長期的超額收益不會有什么改變，但是今年向下調低預期是比較合理的。你如果看中證1000大概跌了6.4%。這是什么意思呢？你能夠用來作為基準的或者用來作為對沖的指數其實都跑得非常強，你拿中證500做指標的話，平均下來只有900只股票是跑贏了中證500，你如果做全市場選股的話，不可避免地其實你整個的難度就加大。

　　主持人（陳家琳）：我們也做過統計，全市場已經接近3200個個股，去掉今年上市的次新股，去掉一些個股，剩下可以用來統計的有3000個，我們做了排序，年初到現在的漲跌幅，中位數負6%，就是你如果不看這些指數，只是把這3000個股做個等權重的投資去投的話，年初到現在你的投資收益是負的6%。

　　尹克：像這樣的一種偏離，其實它是不可能永遠持續下去的，這是一定的。但是，如果你看歷史數據的話，你也可以發現另外一個規律，從2010年開始，一直是小盤股相對來說跑贏大盤股的模式。這樣就使得我們很多比如說在選擇因子上會誤以為大小盤是一個超額收益的因子，但其實從長期來看，這種大小盤它只是一個風格因子，長期來看它是一個風險因子。其實不僅僅是大小盤，包括我們經常提到的價值、動量，經典模型里面的這些因子，長期來看是沒有辦法作為超額收益的因子的，因為大家都知道，大家都可以用，那自然它就不會有超額收益。今年尤其是大小盤錯配非常明顯，在我們泓信一直在堅持大小盤的中性，當小盤股一直跑贏大盤股的時候我們從來沒有試圖去占這個便宜。今年也少吃了不少虧。

　　今年第一是IPO的速度在加快，所以小盤股的供應是不斷地增加。另外隨著整個監管的趨嚴尤其是合并、并購的限制，包括IPO速度的加快，使得原來傳統的并購、合并的套利模式是難以為繼的，或者你的預期收益降低了，你已經上市的這些小盤股的價值就已經下降了。所以這是一個雙重打擊。我們大小盤的錯配可能還會繼續。可能2017、2018年都會這樣。

　　在這樣相對艱難的環境里面我們怎么辦呢？沒有其他的選擇，就是您只能不斷地去深化、去優化模型，盡量去挖掘一些市場還沒有發現的因子，尤其是通過一些人工智能、機器學習的方法，來做一些事情，去找一些還比較新的因子。另外在因子的搭配上也可以引用一些非線性的概念，可以提供一些超額收益。另外多策略的配置也是非常重要的，在目前四個月股票也比較難做，我們可以相應地降低一部分配置，這樣的話把資金更多地配置到在前一段表現比較好的策略，比如說宏觀對沖，在整個一季度還是非常不錯的。所以多策略的配置也就具有這樣的靈活性，可以通過不斷的調節在不同市場環境下的收益和風險，來調整比例，實現比較好的穩定的收益。

　　主持人（陳家琳）：謝謝尹博士，您的觀點也是非常認同林博士的觀點，本身量化確實有大小之分，但是對我們管理人來講要做到與時俱進，不斷地去調整、優化模式，這樣才能持續。我知道施董事長您這邊有不一樣，好像您這邊沒有大小之分，你給我們分享一下秘籍。

　　施振星：剛才有嘉賓說到所有的策略，沒有一種策略可以從頭做到尾，也沒有一種策略是完全無效的，就像我們剛才的話題，大小盤到底是超額收益的來源還是風格的原因，在我們看來，這些表面的因子起重要作用的變化，其實它背后有一些原因，就像我們一年中有春夏秋冬一樣，它的氣溫變化隨著季節的流轉在變化，所以我們覺得策略跟市場的匹配有它的大邏輯可以尋找。所以我們作為一家以宏觀作為風格的公司，就會考慮現在是什么季節，什么季節下種什么樣的菜比較好、容易生長、容易收獲。所以我們會從環境跟策略的匹配性上來考慮。碰巧，現在這個社會是一個急劇變化的時代，你的環境識別的重要性比以前要重要，而且它的變化速度會加快，所以我們覺得在這個投資過程中量化有非常大的優勢，但是當這些量化成為一個固定模型的時候，在什么市場環境中更適用呢？我們需要處理一些超越這些市場的因素，那就是市場的根本邏輯，所以我們就從這樣的角度，能夠在一年四季中找到與每一季相適合的策略。所以我們在底層的策略當中也是同步在跟宏觀的背景之間做檢驗，所以我們傾向于做這樣的交換。

　　主持人（陳家琳）：等于是咱們自然界的一年四季，其實在投資界也有四季之分。要把握好自然的規律，然后按照董事長的說法是不同的季節種不同的菜，不包括韭菜。何博士？

　　何曉彬：確實今年以來行情的結構用大白話說是抱團，我們也對成交結構做了一些分析，大家知道之前交易所關于個人投資者的成交分析，以及A股2016年個人成交量占市場成交量的85%。這樣的成交量如果我們看今年以來市場成交量跟去年的成交量是持平的，但是今年的成交集中度發生了很大的提升，我們也分析了一下，前20%股票累計下來占市場成交量的55%。成交量大的這些股票它的風格特征可能偏向于價值、盈利好的股票，就是我們所謂的白馬。因為那個報告里面有分析散戶的持股偏好，是一些小市值、高市盈率這樣的股票，我們對比這樣的風格，我們可以得出一個很重要的結論，中小投資者特別是小投資者在這個市場交易活躍度在大幅度的下降。使得我們現在做量化選股出現了非常大的難點，因為量化其實很重要是以寬度致勝。

　　另外這個市場確實波動率在不斷下降，我們看到波動率已經擊穿了歷史的水平，10%的水平下面，這個波動水平是非常低的，也可能是一個持續的過程。在這樣的環境下確實量化選股要有一些突圍方式。我們在觀察今年以來的各個因子的表現，表現比較好的是像低估值的，盈利性的因子比較好。歷史上比較好的因子，像反轉性的因子今年以來的效果是非常差的，這也是導致很多量化模型、選股模型很難有打法出來。我們覺得這樣的市場結構和波動的結構是一種有意的改進，因為整個市場的價值氛圍提升，也是符合監管想要引導的方向。除了我們改進現有的因子以外，可能要做一些文章才能有更高的打法。

　　這些因子可能有一種可以突圍的方向，就是我們認為量化是一個可以突圍的方向，運用量化的手段，去彌補一些基本面研究的寬度的不足。特別是對一些小的機構，他們可能行業研究員覆蓋得不足，我們可以輔助這種行業研究的寬度，去建立更寬的投資或者基本面的支持圖譜。未來我們可以借助更多的技術手段，包括人工智能這樣的手段，來提升我們的選股的超額收益。另外還可以做的就是策略的協同。像我們多策略團隊，我們有主動的團隊。

　　主持人（陳家琳）：謝謝何博士。確實整個A股市場結構發生了很大的變化，我們一直強調A股是二元結構市場，之前比較簡單：成長股和非成長股。現在是叫白馬股和非白馬，或者次新股和非次新股。還有一個說法是千年大計股和非千年大計股，整個結構確實發生很大的變化，好在博道的優勢體現出來了，不同的團隊有不同的協同效應，能夠發揮出它的優勢。蔣總？

　　蔣鍇：接著剛才各位的話題說，因為剛才大家講到量化更多講的是選股策略，其實如果我們看指數真的覺得沒什么事，小幅波動，但是具體到微觀結構我們感受是最明顯的，這里面暗流涌動，非常困難。我們之前喜歡說二八行情，對量化比較困難的上一次是2014年12月份有個大小盤的風格切換，這波行情我們把大定性為是一九行情。上一波的量化選股策略的困難我們只要做到行業中性，基本上就能過去了。但這一波即便做到行業中性，也不一定。比如說在建筑建材、食品飲料里面，如果我們沒有買到像茅臺這樣的股票，你可能還是會跑輸行業指數，那最終體現的還是負的α。

　　但我想任何一類投資策略或者投資方法它不可能永遠是一帆風順的，碰到困難也很正常，所以我倒覺得行業這次的困難包括之前大家碰到的波折，其實是讓我們更加理性去看待和理解量化投資。前幾年大家做量化投資包括我們自己收益率實在太高了，國外的同行聽到之后都嚇一跳說你們能做到這么高，我覺得這個是不正常的。不可能長期持續下去。而且投資者包括我們合作的金融機構對我們的投資限制、我們的投資收益有一些不切實際的預期。我覺得經過這次之后，大家重新看待這個問題會更加理性。

　　舉一個小的例子，因為今天在座各位同行都說到多策略，剛才林總也說到量化加，其實這些概念我們都非常認可。我們這兩年也提了一個理念基本面量化，最近這幾年在華爾街也非常流行。在市場遇到困難的時候，各國的監管機構、各國的政府會越來越多地介入金融市場來進行人為地干預。量化策略的優勢是當市場按照既定規律走的時候我們能夠很好地預測，當市場碰到一些人為干擾的時候，即便是非常優秀的量化模型也沒有辦法對市場進行一個順勢的調整。所以，我們在策略包括多策略的分配上肯定會用到量化的方法，但不可避免的，會有資金經理的主觀經驗對策略進行調整。這個我相信在未來也是越來越多的常態。大家就會聊到現在的估值門之后，基金經理會不會下崗，我覺得在相當長一段時間其實還需要基金經理的經驗，即便在量化多策略的模型里面進行倉位的調配。

　　剛才大家說到量化選股模型，包括量化先鋒的例子，今年年初到現在絕對收益是負的8%，跑輸了中證500指數7、8個點，但是我們看到今年比申萬的滬深300基金，他今年是絕對收益是正的7%點幾，跑贏了滬深300指數3個點，它就是一個行業中性的成分股選股模型。在我們自己的模型里面也是一樣，我們今年年初到現在全市場選股模型都是跑輸標的指數特別是跑輸滬深300指數。這就要求我們在現在這個環境下去使用什么模型，而不使用什么模型，倉位之間怎么調配，其實這個也是給我們提出了一個更高的挑戰。我們自己從今年年初到現在產品總體還是正收益，雖然可能并不是特別高的收益，但我覺得這里面肯定還是有文章可以去做的。

　　從長期來看，前面的主題演講有好幾位基金經理都說到價值投資，而且說到時間是價值投資的朋友。我覺得對于量化投資其實也是一樣，雖然是一種很好的投資方法論，但也不可能保證每年、每個季度都很好，但我覺得量化投資和價值投資有一點非常像，都是經過長期的無論是海外市場、中國市場，過去五到十年或者更長時間驗證過，是一種長期有效的方法，我相信時間也是量化投資的朋友，只要我們給它多一點信心，從長遠來看，量化投資還是可以取得非常不錯的收益。謝謝！

　　主持人（陳家琳）：謝謝蔣總講得非常好，時間其實也是我們量化投資很好的朋友。包括你剛才講到的方法論，我覺得這個應該是未來的趨勢，雖然我們在過去十年非常專注純多頭策略，其實我們現在也是越來越多地關注量化策略，不是說簡單地做一個量化模型去跑一個量化策略，而是把量化更多地至少作為一個工具，作為一個支持系統，來更好地服務于二級市場的策略。

　　時間關系，再花一點時間討論一個小的話題，就是大類資產配置，這也是大家比較關注的話題。在目前這個大的宏觀背景情況下，我們做大類資產配置方面有些什么樣的觀點可以大家來分享？因為時間關系，我們坐在兩邊的四位就休息了。我們就請坐在中間這三位嘉賓跟我們分享一下。每個人兩三分鐘時間。

　　梁輝：我理解股市、商品、債券，今年表現最好的應該是股票市場，雖然預期收益不是很高，但是相對來講它會最好一點。原因是這樣的，我們自己也做了一些研究，我們覺得它跟房地產市場還是有比較強的相關性，房地產市場經過去年9.30政策的限制，所以預期應該是偏向下的，所以對大宗商品我們覺得可能方向上不是很清楚。另外，固定收益今年整體的環境我剛才講到了是一個流動性受到抑制的一年，所以它的收益也不會特別的高。相對而言，股市就沒有特別明顯的利空，所以我覺得它的收益應該是最好的。如果從年初到現在的話，就看這幾個資產類別，雖然股市不是很高，但它比另外兩個資產還是要好一些。

　　主持人（陳家琳）：謝謝梁總，至少從短期的排序來講，你會更加傾向于權益類的資產。是不是跟你做這個策略沒關系，所以你做這個排序？

　　梁輝：我確實是做股票做得時間久一點，但是我也看大類資產配置，也做一些研究。

　　尹克：我就簡單地說一下結論，因為時間關系，首先先說一下宏觀，一季度的GDP數據雖然比較好，但可能已經看到了頂點，因為你仔細分解的話，其實數據并不是很樂觀，3月份低于1、2月份，然后整個第三產業是下降的。尤其是我覺得如果信貸開始收縮，包括房地產調控進一步加劇的話，這個實際上都會使得整個經濟的下行風險加大。所以我比較贊同現在已經到了頂點的說法。如果我們對宏觀是這樣的判斷的話，那么大類資產的結論其實相對來說就比較明顯，首先我們覺得債券尤其是利率債目前應該是一個比較好的配置時點。

　　為什么這么說呢？做一個簡單的比較，現在十年國債收益率大概在4.26左右，如果我們像之前看的話，在2014年11月份差不多也是這樣的收益率的水平。也就是說，中間隔了五次降息，資產的收益率是一樣的。但如果你比較所有的其他的資產的話，比如股票，當時是2000點左右，現在是3200點，但是仍然是一個很大的漲幅，你的預期收益和2014年11月份時候是完全不可同日而語的。包括房地產貸款利率，因為中間隔了五次降息，也差很多。目前的預期收益率其實都是低于2014年年底的，唯獨利率債和當時的估值是一樣的，而中間又隔著五次降息。尤其下半年隨著整個經濟的發展，無風險利率會繼續下行。雖然短期我們看到整個市場對于監管有點擔憂，但是長期的趨勢是不會變的。

　　股票這邊我覺得今年可能比較難有系統性的機會，主要是幾點，第一是供給是在不斷增加的，但是我們目前還沒有看到增量資金入場的跡象，因為我們一直在比較仔細地關注銀證轉帳的數據，但還沒有看到大幅的資金入場。第二是從去年的第四季度開始，無風險利率是快速上行的，像十年國債基本上上行了80多，這就必然會壓縮整個權益類的估值，同時在這樣的環境下，融資成本提高以及去杠桿，實際上會降低你的ROE，所以從基本面來說，也是有一些因素的。

　　但是我們看到今年整個指數的分化確實是比較嚴重的，所以我覺得還是有一些結構性的機會。總體來說，我覺得A股的估值已經有了不錯的修復，所以估值不能算高，但是肯定也不能算低。

　　然后大宗商品，其實我們在年初的時候就已經有了比較明確的觀點，我們覺得高處不勝寒。當時我們提出這個觀點的時候，鐵礦石還是在一路上漲，當時大概漲到了740左右，但是我們看到去年整個的大宗商品伴隨著補庫存的過程，都在等著今年實體需求的釋放，但如果今年不敵預期的話，那整個風險就非常大了。尤其是房地產這邊，對終端的需求是有很大的影響。

　　當然，從一個月前整個的大宗商品尤其是黑色已經有了一輪比較大的調整，但是在這個位置我覺得你很難說估值已經合理了。我覺得現在無論是做多做空都是風險相對來說比較大的。我覺得一個更合理的策略應該是做一些交易、套利、多空匹配這樣的策略可能更好一些。

　　簡單從估值角度來說，我認為現在債券是最便宜的，股票在中間，大宗商品應該是偏貴的。然后從配置上來說，我覺得其實也不一定一定要局限于簡單的配置股票、債券、大宗商品每個都做多。其實在里面做一些多空的構建，做一些套利的機會，可能會更好一些。這是我們從去年開始一直提出并且堅持的，你的收益來源更多是來自α，而不是來自β。

　　主持人（陳家琳）：我再追問一個問題，你剛才把利率債放在了第一位，你只講到了十年國開，現在也升破了4.2，大家同時也會關注十年十年國債，現在也回到了3.4以上，這次調整的高點了。如果要掙錢的話，是一個機會的話，它在未來一段時間兩三個季度，它的整個收益率的路徑可能會怎么樣？要掙錢的話肯定要從3.4往下走，但是會不會先到3.6？

　　尹克：我們做投資決策的時候往往只能從基本面出發，其實對于時間的精確把握，我覺得其實是神干的事情。我們只能認為現在它相對于其他資產的配置價值已經很高了，至于短期會不會有波動這個是很難說的。但我覺得這其實是一個風控問題，并不完全是投資的問題。

　　施振星：資產配置其實現在非常重要，因為我們現在面對的選擇非常大，但是對二級市場的投資者來說，其實他的選擇也非常有限。從資產配置經典的角度來說，它的現金價值或者做多的價值角度，我覺得對債券的現金持有收益率的確定性還是非常可觀的。在股票當中，我認為在未來的背景當中，應該還是非常復雜，所以傾向于贊同在指數層面上沒有太大的期望。

　　談到商品的價值時，我們一定要區分配置價值和交易價值。配置的角度來說，你說做多，它的機會會大于另外類的資產嗎？不一定的，但是它的交易價值無疑是三種資產當中最高的。原因就出在去年這一波的上漲已經到達了一個高點，所以它的波動率會提升。這個波動率提升剛才博士說做多可能高處不勝寒。但如果從做空的角度來說，它的確定性就會相對比較大。所以還是回到資產配置的框架，什么是決定我們配置的原則呢？有一點我想給大家介紹一下，我覺得需要有一個大的背景，這個背景就是中國經濟現在走到了什么樣的時點，未來它會變成一個什么樣的格局，我們需要花點時間去認清。我覺得簡要地說，中國經濟目前形成了一個X型，一個交叉的格局，就是經濟總量不停地上升，但是從07年開始，經濟的增速在不停地下降，這是兩種一上一下有沖突的力量，我們中國經濟所有的矛盾點都在這里。如果你要維持經濟總量的增長，我們的經濟增速不能夠下降得過快或者下降的幅度過大，那么現在實際上我們面臨著很多的問題，包括2016年周期的產生，都來自于經濟總量托底的過程，但這是不足以維持的。

　　所以放在這樣的框架下，要去判斷中國經濟的新周期的開始或者庫存周期的結束，前段時間充滿了爭論，如果放在這個框架下，我們可以很清晰地看到，中國經濟的增長空間其實是十分有限的，它是通過短期的增長來贏得對經濟增長未來驅動，從投資向創新和消費驅動轉變的時間。所以凡是經濟的轉向好轉樂觀的形勢，都是波段性的和短暫的，中國經濟一定是從高速增長的框架往中速增長的框架走。所以從這樣的眼光來看，股票為什么會出現現在價值股得到了很好的表現，然后創業板、創新經濟的這些股票得到了相對來說比較差勁的表現，原因在它們背后產生的價值何在。因為中國經濟前些年高速發展之后有很多增量經濟創新的成分，這些創新大部分是由我們中小企業所代表的新經濟來擔當這樣的角色的。但是現在發現這個動力切換有點緩慢，所以它進入了調整。主要的原因就是資本化的變化，就是它不能通過一二級市場的方式來帶來價值的增長。

　　價值股為什么又會好呢？是因為它是比較而言，就像我們選美一樣，它并不是一個人絕對的美，而是比較另外一個相對的美。在現在的市場背景下，它們的價值就會顯示出來。但是當我們的觀點非常一致的時候，我認為就會出現一些問題。大家給它的估值提升，以及跟他自身公司價值繼續成長之間會開始產生矛盾，所以在我們配置的時候，一定要當心索羅斯提出的反生性，大家抱團取得一致的時候它會有反作用。所以我特別想強調的是，中國經濟一定要放在更長期的框架下來看，現在的困難是出于什么原因，我們的希望在什么樣的方向當中。所以看到了這類資產未來的前景是如何的。這是我給大家的建議。

　　主持人（陳家琳）：謝謝施董事長，他另辟蹊徑，從中國經濟增長到X的框架出發，給我們梳理了一下未來大類資產配置的方向和機會。

　　因為時間關系，今天的圓桌論壇就告一段落，也非常感謝今天的主辦方中證報、國信證券，也非常感謝臺上分享干貨的嘉賓，更要感謝臺下的觀眾貢獻了你們寶貴的時間和關注。

　　主持人（謝亞芳）：謝謝陳總和各位嘉賓，一段非常精彩的論壇，而且他們都是時間的朋友，幾乎把我們剛剛超時的時間大部分都追回來了，真的和時間做好朋友。而且各個都是干貨滿滿，希望未來各位也有機會上我們的節目，跟我們分享一下行業的趨勢。

　　今天我們的頒獎典禮和高峰論壇就到此圓滿結束。我們非常感謝這次活動的協辦方、支持單位，還有在座各位的參與。如果大家覺得太精彩、意猶未盡，別忘了明天還有分享會，也在三樓，請大家繼續支持。最后當然就要祝在座所有人未來一年投資順利、生活如意！我們明年再見！

　　主持人：尊敬的各位來賓，投資者朋友們，大家上午好！歡迎各位參加由中國證券報主辦的中證投資分享會，我是今天的主持人，來自中國證券報的王鑰揚，非常歡迎各位的到來！

　　時光荏苒，中國私募金牛獎已經走過了八年歷程，昨天剛剛進行了第八屆中國私募金牛頒獎典禮暨高端論壇，一批優秀的管理團隊和基金經理獲得了耀眼的榮譽。今天我們非常榮幸地邀請到了一些私募金牛獎獲得者和投資界精英，跟我們分享投資心得，探討投資經驗，也非常感謝各位的光臨，謝謝大家能夠風雨兼程一如既往地支持金牛獎評選活動。

　　下面，由我為大家介紹今天到場的主講嘉賓，他們是：北京神農投資管理股份有限公司董事長陳宇先生；深圳悟空投資管理股份有限公司董事長鮑際剛先生；深圳市中歐瑞博投資管理股份有限公司董事長吳偉志先生；銀華基金管理股份有限公司基金經理王鑫鋼先生；國信證券股份有限公司紅嶺分公司組合基金部副總經理陳俊峰先生。讓我們以最熱烈的掌聲歡迎各位的到來！

　　今天的分享會每位嘉賓有非常充裕的時間進行主題演講，演講之后也可以跟觀眾進行交流，在這里也提醒在座各位一定要認真聽嘉賓的演講。

　　接下來由我為大家介紹今天出場的第一位演講嘉賓，他有著16年資本市場從業經歷，擅長選股和捕捉大趨勢，曾經連續三年獲得“金牛私募投資經理”的榮譽，這位嘉賓是誰呢？他就是北京神農投資管理股份有限公司董事長陳宇先生，歡迎陳總。

　　【陳宇】：大家好！深圳這么好的地方，這么好的早晨，我們一起來分享一下，選我第一個發言，我猜想是因為我的PPT的標題好，我們現在進入實現“中國夢”偉大復興的偉大時代，每個用詞都要注意正能量，現在無論我對外演講的標題還是微博、微信上的所有發言，都一律按正能量的要求來要求我自己，今天這個公開的場合，我仍舊堅定不移地以正能量態度來討論現在的市場環境。

　　首先回顧回顧一下。2015年4月份開始一輪瘋狂的牛市到達階段性頂部，這期間我們對即將展開的熊市，再回顧既往國際國內主要可參考的經典熊市之后，我們做出了熊市“三段論”說法，熊市的趨勢特征可以分為三個階段，這三個階段對應著投資者經典的情緒，就是熊市的恐慌式下跌階段、熊市的抵抗式下跌階段和熊市的絕望式下跌階段。如果我們現在回溯過去，比如2001-2005年，比如說2008，再比如說2011年一直到2014年期間，一些主要有代表性的市場走勢，大家可以看到大抵如此。熊市里下跌的三個階段，恐慌、抵抗與絕望，對應投資人在牛市當中的三種心態，三種情緒分別對應的是希望、猶豫和瘋狂，華爾街的太陽永遠從東方升起，從來沒有什么新鮮事。我們發現各種金融衍生品發展非常迅速，但是人性的特征在短短的五千年里沒有任何改變，或者說改變沒有達到基因突變的程度，它總是一樣的，有的時候我們也懷疑人生，懷疑這個世界，就像馬斯克所說的，我們生活在一個現實的真實世界當中的概率只有十億分之一，因為你會發現世界總是在反復重復出現。

　　今天我們可能又來到一個熊市當中，而且這個熊市的確呈現了經典的“三段論”模式。首先我們經歷了2015年熊市股災恐慌式下跌的1.0和2.0，緊接著我們熬到了2016年初，迎來了股市3.0。那么在股災1.0、2.0、3.0之后，我們看到這個市場當中恐慌的情緒歷經三次股災，并且在強大的維穩力量的支撐之下，消散了，轉化了，還進入了典型的抵抗式下跌階段。我的很多朋友說“陳總，你說熊市有抵抗式下跌，為什么最后上證走成了抵抗式上漲？”我說“那還用我說？”這個話我不能講，為什么大家不看一下創業板？你只要看一下這個市場上最大的維穩力量不太去呵護的板塊，一定會看出它依然延續著既有的規律和趨勢特點，就是逐漸頂底下移的特點，交易量萎縮的特點，抱有著期許、期待，希望在每次反彈當中博取超額收益的人，每一次都發現他們做了還不如不做，因此這樣一個階段運行到2016年底的時候，基本上告一段落。緊接著我們發現了一次抵抗式下跌結束的特征，區間震蕩的格局再次被擊穿，2016年底創業板也好，主板也好，都有一次下行。

　　下行之后基本判斷這個市場進入了絕望式下跌，實際上從去年底到現在，只有短短四、五個月時間，這個市場發生了什么變化？一個變化是市場上易漲久跌，大部分盈利來自于投資人對這個市場低流動性以及市場內可控交易投資品確定性盈利稀缺的確認，大家都抱著茅臺，我們打開了茅臺，打開了格力，留下了不可思議的單邊上漲的格局，看上去它們就像一個大的成長股一樣。與此相對應，我們也看到所有帶“市夢率”字眼的基本都出現了慘烈的下跌。如果我們站在管理者一端也感覺非常清晰，投資人的信托已經和股災剛發生的頭半年里、頭一年里、頭一年半里完全不一樣，為什么我在股災發生之前買的產品到現在還不掙錢？這時候你跟他解釋“因為指數已經跌了40%、50%，我們已經很不錯了”，但是你發現客戶在一年前可能愿意聽，半年前可能愿意聽，因為他有希望，沒有關系，我們相信你一定能反彈回去，但現在客戶完全沒有耐心，他不會去考慮指數下跌了多少，他說我要賺錢，如果不賺錢，我就要從這個市場中撤走。

　　這樣的投資者情緒和心理導致的行為不只是反復，最終也會反映到監管層的行為上，就是因為預知到失望、絕望的情緒，最后導致散戶的行為特征，就是從這個市場中拿走他們的錢，盡管我們知道這種行為特征構成了下一輪牛市的基礎，但它也的確帶來了熊市的絕望。

　　如果我就這么講下去，大家會離場，我是吃這碗飯的，講到這里必須要發生一個逆轉，就像故事片一樣，最后一定要英雄救美，剛才算是開場白，現在逆轉，是不是我們束手待斃？不是，我今天演講的題目不是熊市的“三段論”，而是牛市王者歸來，十九大行情拉開序幕，下面我講一講為什么。

　　首先我要說，我有可能講的都是錯的，今天好在是一個小范圍的專業者內部分享和溝通，所以我全當拋磚引玉。

　　投資人期許了很多很多年，變現美國發達資本市場上所謂的大牛市，幾十年的慢牛，那些締造著彼得林奇、巴菲特等偉大投資者的單邊或曲折向上上漲市場的投資人，其實在過去27年里都失望，因為A股過去的27年以來持續演變著一輪又一輪走勢，其核心原因是不具備大牛和慢牛的關鍵必要的三樣條件。我這里說的大牛市與過去A股發生的每一輪牛市不同，第一個條件是必須有新股持續快速發行，第二個是全市場對于股權項下投資的定價要見底，第三是必須要構筑投資人心目當中的夢想，必須要有推動這個市場開始轉向的力量。如果具化到今天，就是新股的快速發行，新三板做市指數放量見底以及雄安新區開啟實質性改革序幕。 

　　A股過去二十幾年股票供給嚴重扭曲，核心矛盾是供不應求，我不知道我是不是對的，但我想反復強調這一點，就是A股過去二十幾年里最重大的制度性缺失，最嚴重的核心矛盾來自于股票供給不足。我是01年在上市公司任董事會秘書，當時一共有1600多家上市公司，去年底加快發行以后，到現在也不過是3000多家，也就是說上市公司的家數是翻倍，因為我們很少有退市。但在這17年里，我們M2的水平整整翻了10倍，投資人參與的人數激增到1.2億。這樣一個完全不對等的供與求的擴張關系，會導致A股呈現一個典型的特征，就是說只有在熊市絕望式下跌發生之后，全市場才大概率呈現和投資及投機的價值，而當任何一輪牛市來了之后，由于資金與供給太不對稱，導致所有投資品會在非常短的時間里呈現典型的泡沫化估值特征，而這種泡沫化估值特征使任何一家公司的任何一只股票在頂部的時候完全沒有任何投資價值，包括茅臺，泡沫破滅以后必然典型性呈現熊市“三段論”的下跌特點，出現不了慢牛，因為企業的增長年化30%已經累死了，但我們供給嚴重稀缺之下由貨幣推動的模式，一年可以漲3倍、6倍、10倍，哪家公司的業績可以一年漲10倍？這個矛盾如果不解決，我們的資本市場永遠是徹頭徹尾的賭場。

　　我在外面都不好意思說我是做股票投資的，這個職業實在不值得讓人尊重。但現在不一樣了，劉主席接任之后，我相信更高層管理者對這個市場的定位和核心矛盾，出現了國家戰略角度的變化，劉主席從去年只做不說到今年又說又做，非常明確地亮出了底牌，就是我們的新股發行快速持續，每周10家，今年500家，這樣一種新股發行將持續2-3年，直至堰塞湖被解決掉。與此同時還做了一個更了不起的事，就是把經典的滬深兩市完全改造打造成滬深京港四市，深市、滬市加上港股通、新三板，據各種傳聞，新三板精選即將推出，號稱是符合創新層三個條件就可以進入，相關投資者門口由500萬降到50萬。不知道真假，但我相信在證監會已經很明確地說今年新三板核心工作目標就是再分層，我們知道推動新三板提高流動性，對于提供優秀投資標的的工作是戰略的一部分，不可分割。

　　當我們站在這個熊市的時候，發現這個熊市與眾不同，一個舊的滬深兩地封閉式市場代表的兩三千家公司，所代表的這種類型的市場典型性下跌仍在繼續，但是一個新的可供投資人選擇的低估值、低價格新興市場正在冉冉升起，相傳在陳家溝旁邊有兩條河流，一條是黃河，一條是洛河，黃河與洛河交界之處形成巨大的清濁兩流的漩渦，相傳伏曦當年就是在一落河邊上俯視兩河交匯，才有了八卦。今天的滬深兩個市場正是如此，清濁相交，我們應該意識到我們面臨的市場跟過去二十幾年里完全不同，就在于首先在供給上出現了質變，我們可以想象一下，從去年到現在，盈利最確定的、最好的方向來自于港股，因為在滬深京港四市當中，可供A股投資人選擇的市場當中，最有投資價值的、價格最便宜的就是港股，今年4月份之后也許大家又會發現一條，就是在滬深京港四市當中，最可供大家投資的市場是新三板精選，你會發現再過一年以后是在過去一年到一年半時間里發行上來的一千多家新股，如果我們展望三年，港股通四百來家，新股每年五百來家，加上去年的兩百多家，再加上經典的五百家，實際上我們可以看到，未來三年之內，滬深京港四地可供大家投資并且具有相對充分流動性的股票數量將逼近新增三千，這意味著A股在三年之內翻倍，這個變化在任何一次過去既往的熊市中都沒有出現過，它所帶來的投資機遇絕對是市場結構上的改變，到底能達到什么程度我不知道，但我只想說的是我們絕不能刻舟求劍以以前的眼光看待當前的市場。這個市場出現了質的供給上的變量。

　　如果供給翻倍，毫無疑問原來場內既有的投資品種價格會下降，因為估值會被攤薄。什么時候是底？我們要看一下全市場對滬深京港四市的估值，我們看一看新三板。新三板指數自2014年開通以后，把舊三板改造為新三板，出現快速上漲，上漲見頂以后，先于主板市場出現了恐慌式下跌，如果我們以新三板做市指數作為我們交易的對口，我們會發現它絕對是A股一個先行指標，因為其實在新三板市場里，至少在牛市的時候，進去的投資人的性質跟A股市場是一致的，都是一些投機分子，你會發現由于新三板的流動性非常差，以至于新三板會最先見底，它在4月份見底，A股是在6月15日走出了大陰線。現在它又下跌，跌到2016年8月份，跌出了一個新低，跌到1073點，從高點至低點的下跌，跌到0.401的位置，整整打了四折。現在出現一個什么情況呢？我們在打了四折左右的位置上成立了兩只新三板的基金，一個叫接盤俠，一個叫接力俠，接完盤以后，從那個時候到現在，新三板指數上呈現了放量上漲的態勢，漲幅并不那么大，但是新三板做市指數當中最優秀的那一部分公司，有可能進精選的那一部分公司，或者百里挑一的企業，出現了全面大幅的上漲，尤其是新股發行速度加快以后，大家發現這四個市場是連通的，我們當年買了這些品種，80%已經停牌或者進入輔導，沒有出現輔導的都出現了顯著的股價增長。 

　　我們看一下美國納斯達克當年的歷史，美國納斯達克指數就像我們的舊三板一樣，之后改變為可公開交易，變化之后出現了快速的震蕩上行，之后見頂，然后一路暴跌，當時出現了一個什么情況呢，它也跌到了0.401這個位置止跌了，也就是說它跟新三板做市指數現在呈現的下跌態勢是完全一致的，跌到最后開始震蕩放量上行。之后一直到2001年，中間幾乎沒有任何懸念的波瀾壯闊的10倍以上的上漲，大家都知道，新三板做市指數也好，納斯達克指數也好，都是成分指數，在海量供應、注冊制發行的市場當中，成分指數的下跌是非常困難的，因為它不斷地調，不斷地上好公司，我們可以想象一下，現在新三板有11000家掛牌企業，中國的中小企業有5000萬家，我們都說現在的宏觀經濟形勢不好，但是我們拿眼睛去看也能看到，在這個世界上，在中國這么大的國家，14億人、5000萬家中小企業的國家，我找出10%的企業在任何一個市況下是掙錢的，實際上并不困難，找出500萬家今年掙錢的，增速在30%以上的中小企業并不困難，很多私募拉出過去三年來都可以上，只要他允許。

　　可是如果你在這500萬里百里挑一挑出5萬家到這個市場上掛牌，投資人所面臨的投資品就完全符合巴菲特經典的在一個注冊制市場之下的投資人所說的，就是你永遠不必關心宏觀經濟的走勢，因為如果這個市場是一個由市場選擇的公開的、注冊制的、充分供給發行和退市的市場的話，市場會選擇讓那些盈利的、在當下市場可以持續快速發展的企業留下來，市場會選擇，以前不是，以前是我是掙錢的，你不讓我上，現在我只要掙錢，就來了，所以投資人一天到晚翻宏觀經濟干嘛呢？這些股票用不了多少錢就可以上漲。我們覺得中國資本市場最大的核心就是它徹底改變了供求扭曲的現象，徹底把戰略定位從一個支持國有企業脫貧解困，改變為支持新型+轉軌的國家戰略，轉變為以民營為主導的經濟體，這是這個模式到來的核心基礎，而這樣一個基礎現在已經拉開了序幕。

　　資本市場投資者情緒的改善必須要有實際性推動，十八大2012年底召開以后，滬深兩市，創業板和主板都出現了一次快速上漲，之后回落，然后創業板走出了波瀾壯闊的行情，從5000多點到4000多點，我們發現政治、政策的變化與推動，對這個市場有著至關重要的發動機作用。今天按照市場的走勢來判斷，我們原本認為這個市場至少要等到十九大召開前后或者至少拉長到6月份，才會出現經典性上漲。但是雄安新區給我們帶來了非常大的震撼，其實北京人早就大概知道這樣的傳聞，很多人都攛掇著去白洋淀買房子，有的人真的買了，聽說有朋友整棟整棟的買，現在哭暈在廁所里，那是因為雄安新區可能會參照新加坡的模式，不搞房地產，早知如此不如買保定。

　　但是雄安新區的意義就在于幾點：一是宣誓當屆政府第二期任內將做主導的以深入改革和經濟推動為核心工作目標的一輪新的改革開始了，“中國夢”分為兩個部分，第一部分宣誓，并且開始進行反腐，隊伍的清理，第一階段以《人民的名義》這部神劇畫了一個逗號，這部劇作非常開放，引起了全社會的熱議和追劇，實質上它也是一個總結報告，也是一個里程碑，意味著前期反腐工作以人民的名義取得了偉大的勝利。接下來我們以人民的名義在反腐之后，反腐并不是為了反腐，反腐為了使人民獲得更好的幸福，為了實現中國偉大的復興和中國夢想，所以接下來第二階段毫無疑問我們會看到所有政策上關注會扭向經濟，扭向民生，扭向那些足以推動這個社會繼續發展的深入的改革。我在北京、重慶、深圳、上海四地都有過長期生活和工作學習的經歷，我深深地感到目前在中國這個大地上，目前它的發展，尤其在政策、制度和人民的幸福指數上有巨大的差異，不平衡。今天我們來到深圳，我跟原來在深圳的鄰居一起吃飯，他們都深深的為我惋惜，因為我當時賣掉了兩套深圳的房，一套現在13萬/平米，一套現在15萬/平米，每個深圳人民都堅定認為房價還會再漲，因為深圳這座城市煥發出來的活力，你在中國任何一個地方都看不到，包括上海、北京、廣州。我昨天不幸的迫降廣州，每次從廣州坐高鐵到深圳都有這樣一個感覺，就是廣州這個城市十年沒有進步，但每次我從深圳站走出來的一瞬間，我就覺得深圳又進步了。這就是制度與人民的力量，市場的力量，這么多人工作，只要你讓人民去做，給他力量，給他一個合理的規范化制度和體系管理，中國未來不可限量，如果我們有十個深圳會怎樣？我都不敢想象。

　　從正能量的角度來講，我認為雄安新區標明的制度性改革，特別是把深圳的領導調到雄安新區去，這也是對深圳改革發展的肯定，潛意識里暗示全國都應該按深圳的模式搞，這個特征、這個改革，我們往深里想，大家不要說雄安概念股，炒水泥，炒房地產，從城市規劃的角度來講，雄安新區可能還比不過過去三五年里主要大城市人口的激增，成都在過去五年里，從1060萬人激增到1500多萬人口，而雄安新區的規劃人口是十年之內達到300萬，其中還有130萬原住民，大家炒硬件沒有意義，修路修不了多少。最關鍵的意義在于軟的改革，在于我們在雄安啟動新加坡式公租房住宅改革，我們啟動國際最先進的城市規劃的思路，我們啟動整個交通體系公共交通優先的策略，我們啟動的可能是對創新創業發展全力推動的制度，所有這些軟的東西，包括教育、醫療、交通、住宅，我們在過去的第一輪改革當中沒有解決的痛點，在這樣一個新區當中都可能大膽的進行試驗，并且在全國予以推廣。我們還是那句話，當雄安新區成功之后，如果中國有三個深圳，中國就成了，然后把現在的深圳本地再乘三。

　　我今天的報告就到這里。謝謝大家！

　　【主持人】：非常感謝陳宇先生精彩的演講，現場嘉賓有沒有問題要向陳總提問的？

　　【提問】：首先感謝陳總非常精彩、宏觀、細致的演講，深圳的經濟發展比較側重于外向型，去年國家宏觀經濟形勢影響比較大，外匯儲備下跌，匯市改革，我們也知道港股是價值洼地，但也受到外匯管制的影響，你對于現在通過深港通、滬港通投資港股有什么好的建議？

　　【陳宇】：現在港股和A股之間有限額聯通，深港通、滬港通每天都有100億的連通限額，大家從物理學都學過連通器的原理你把四個器皿分開以后又連上，最后在壓強的情況下壓力提升。A股投資人對港股當中核心標的的把控現在已經越來越強，你去問一下機構投資買了什么港股，你聽不到港股投資人買小票。只要是港股當中30家，百里挑一的龍頭企業，與A股估值基本可比，考慮匯率情況，考慮利息情況，兩市之間基本相當。但現在這個差距還有，以汽車股為例，你拿港股的兩家最好的汽車股，和他們在A股的價格去比，跟A股的競爭對手的價格去比，你會發現價差仍然在完全不合理的范圍之內，至少在現在這個情況，港股當中部分的龍頭股仍然具有非常好的投資價值，包括我們看新三板，新三板每個龍頭我們買的時候，實際上都是20倍、十幾倍，尤其是那些小市值的，快速發展確定性的公司，10倍出頭，多便宜啊，全世界范圍之內也不過如此。現在做投資一定要打破觀念，把自己的思路、研究力量、資金更多的放在滬深京港四市當中的新增變量，我們要拋棄過去已經被大家炒高的，并且毫無疑問走入熊市下跌階段的那些老股，而去張開雙臂迎接新興市場、新增市場里可投資的、便宜的投資品種。謝謝大家！

　　【主持人】：非常感謝陳總的精彩演講。未來的投資當中，只要是大家想到“俠之大者，為國接盤”，就能想到陳總，讓我們再次以熱烈的掌聲感謝陳總。

　　接下來請出的這位演講嘉賓畢業于南開大學數學系，他還是清華大學深圳研究生院特聘行業導師，在資本市場當中享有“研究型投資家”之美譽，掌聲歡迎深圳悟空投資管理有限公司董事長鮑際剛先生為我們作精彩演講。

　　【鮑際剛】：大家好！我用高熵態投資展開今天的演講，我用“熵”這個名詞來表達我們對現實世界的度量、刻畫、理解和認識。我又加了一個“高熵態”，也就是說現實世界呈現的是高復雜度、多維度和高速度的狀態，我用這樣一個狀態對現實世界和投資市場、經濟系統的理解，來展開我們對投資的討論。

　　投資還是要有一個框架，這個框架是在全球范圍內討論經濟問題，畢竟經濟系統是全球性的。目前對A股的投資，如果只在國內討論A股，我覺得完整性、準確性和預見性可能會差一些。08年次貸危機以后，到發達市場、發達國家用持續QE來解決經濟中的問題，中國用四萬億解決經濟中的問題，從08年到去年，總的來看全球經濟是逐步走穩的過程。但這個走穩的過程中蘊含著一個更大的矛盾，而這個根本性的矛盾來源于經濟中心本身是有內蘊的，而這個被逐步平穩的經濟周期可能在未來帶來更大的周期性波動，這是我們擔心的一個問題。

　　過去十年逐步走穩的經濟里面，當時我們面臨經濟問題時，用各種手段把經濟托入平穩的狀態，但其實會對資源投入帶來更多的矛盾展現。一方面是紅利衰竭，人口紅利的問題、資本紅利的問題、貿易紅利的問題，現在有一個指標叫做全球貿易深度，貿易深度從08年開始就已經在往下走，加上網絡的紅利，這幾個紅利是壓制全球經濟狀況的一個大問題，現在問題暴露的越來越突出，不是越來越能解決。還有地緣政治的沖突、目前去全球化的趨勢，加上中美對抗和歐元解體風險，今天是法國大選日，其實這些問題對全球經濟的影響都非常重大。宗教和民族沖突，全球范圍內貧富差距的拉大，對全球經濟的影響都是重大的，這些問題不能根本性解決，對全球經濟的影響非常大。人工智能高速發展，對人類社會的滲透，擠壓前所未有。

　　這個指標是全球經濟復蘇的同步性進一步提高，共振向上，幾個大的經濟體，經濟同步性更加趨于一致，而這種趨于一致的經濟狀況，我們會看到中國今天所面臨的整體經濟狀況，包括我們對房地產，對貨幣總量、央行資產負債表，包括現在正在進行的監管，其實都會影響到全球的經濟狀況。去年或者再早一點，全球大宗商品的上漲，瑞銀報告總結出唯一的根本原因就是中國的需求拉動，如果今天我們面臨收縮的情況，會把這種情況迅速反饋到全球市場，而全球市場的經濟狀況又會反饋給我們國內，這種反饋機制對未來經濟的影響也是重大的。而在這里面，同步性指標跟蹤會看得更清楚一些，中國目前進行的一些狀況，會很快反饋到全球市場中。

　　這是美國市場的指數，信心指數等調查類“軟數據”創新高，但真實宏觀指標等“硬數據”基本處于邊際減弱的狀態。

　　這是美國的信貸數據，未來我們的情況可能跟它的情況會有重疊，而這兩個疊加未來對全球經濟市場和金融市場會有重大影響。

　　如果按照麥肯錫的統計，全球債務占GDP比重達到300%的上限，而全球主要央行的資產負債表的規模占GDP的比例接近40%，也就是說中國和美國的比例都比較高了，這是過去從來沒有過的，兩個國家都面臨縮短的問題，宏觀緊縮對整個經濟、對整個金融市場的影響都是重大的。

　　這是關于流動性討論的問題，這是美國市場的數據，美國市場的數據基本上可以看到短期的情況，十年期和兩年期利差的狀況，大家對未來經濟基本是不看好的，遠期不看好經濟的情況。

　　我們是做量化投資的，尤其關注美國市場量化交易的變化，現在有接近9000億美元的規模，規模還在增長，更加重要的是主動管理資產規模減少，而被動管理資產規模增加，被動管理規模增加的部分不斷加入量化策略，不斷淘汰基金經理主觀的東西，不斷加入深度學習、人工智能、量化系數，在被動資產管理里不斷增加這些資產和管理技術，這對市場影響是重大的，而且成為市場最重要的邊際交易者。投資寬度和跨市場交易速度都非常大，美國市場在很長一段時間上漲的過程當中，大概看不到超級恐慌的狀況，這跟計算機的交易是有直接關系的，量化策略一旦模型確定以后，輕易人不去干預這個東西，而且大部分是黑箱交易，這個市場特征逐漸顯示出來，這跟我們后面談到的人工智能有直接關系。

　　這是美國大選后黃金走勢圖，我們去年主要使用宏觀對沖策略，用避險資產來對沖風險資產，避險資產主要是黃金，我們跟蹤黃金的走勢，看到特朗普當選那一天黃金價格出現逆轉，這也說明美國市場量化策略占的比例，現在的狀況跟過去已經不同了。

　　另外，跟大家溝通一下對人工智能的理解，我們做量化，非常關心這個問題。一方面，深度學習算法高速發展，在算法高度進展之后，不斷的有資本投入到這個市場，去年大部分風險資本都投入到人工智能領域，人工智能技術的進步是很巨大的。算法、大數據和計算能力、計算成本的迅速下降，對人工智能的推動速度是巨大的，計算價格相當于六年前現在大概跌了90%。這是我們看到的數據，一季度美國的大公司在季報電話會議上提到“人工智能”的頻率迅速上升。

　　我覺得人工智能跟互聯網時代有很大不同，互聯網時代更多的是系統工程，人工智能是在各個細分領域可以快速、分散、廣譜性滲入，人工智能可以在很多領域、很多公司、很多層面分散使用，底層技術能力非常強。同時它又不同于互聯網的to C學習，不依賴于C端的條件下，在B端快速崛起、應用，B端的落地切實提高了生產力，B端愿意為此付費。但重要的問題是人工智能在每一個企業里效率的提升不僅僅是10%的改變，很有可能是百分之百的改變，所以企業主更愿意使用這樣的技術來提升效率，尤其投資領域更是這樣的情況。

　　這是AI在各個細分領域快速應用的情況，視頻、安防、機器識別迅速發展，運用速度、擴展和總量都有非常快速的進展。

　　從2001年開始，那個時候美國的大市值公司或者全球的大市值公司，都在能源等企業上，2016年排在頂層的全球大市值公司都是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook、阿里、騰訊。從這個角度來看，人工智能這個趨勢非常快速。A股市場有一個問題，假如白酒類上市公司的總量真的到頂端的時候，也許在局部、個體的角度看，這是一個價值投資，但站在全局看，我倒覺得是很危險的東西，整個社會、國家的進步應該依賴于科技的發展，跟上這種趨勢是非常重要的。

　　我們是研究網絡的，對網絡的認識是我們最重要的手段。其實網絡就是系統論、復雜度、高維化，這是我們討論的基礎。中國經濟過去幾十年大量的投資，很多經濟學家都在說這樣大量的高投資增長方式是不可持續的，而我們看到大量的投資形成的網絡價值對經濟的影響是巨大的，包括投資本身、現在的狀況以及對未來經濟持續性的影響都是巨大的。能源網絡建設、電站、節點、電網等建設深入到城市，深入到鄉鎮，一直到行政村。所謂人流網絡是跟人相關的，高鐵網、城市的城鐵網、高速公司網、航空網的建設，對城市的發展和城市的布局影響巨大。物流網絡、信息網絡、資金網絡，網絡不斷發展，不斷壯大。在全球范圍比較，中國的網絡條件如果覆蓋了14億人口的話，在全球范圍是獨一無二的，沒有哪一個國家、哪一個區域、哪一個群體能像我們這樣做到全覆蓋的程度。

　　熵控網絡，講一些例子可以說得更清楚，比如網絡效率的提升、節點、邊的數量，如果沒有互聯網技術的發展，就沒有滴滴和摩拜，因為已經有那么多節點在那里了，但如何把它們形成邊、形成反饋，網絡化加速了創新，組合爆炸概率提升，網絡外部性創造新的需求。門店迅速擴張，使得移動互聯、智能手機迅速延伸到每一個中國人的手中，縣級以下的城市，迅速跨越了筆記本和桌面這樣的終端互聯網時代，直接進入移動互聯網時代，這跟印度的情況是一樣的，互聯網所帶來的時間節約的效率是巨大的。最近三、四線城市房地產的發展，以及農民工從一線城市回歸到三、四線城市，對整個中國的影響是巨大的。

　　過去經濟學基本上是短缺經濟學，沿著短缺的狀況去發展，在網絡經濟學時代，很多情況是完全不一樣的，現在更多是對時間效率的改變。

　　這是我們的投資框架，我們討論高熵態特征，基本是高維度的，目前A股市場就是這樣一個狀況，經濟已經是高維度、大尺度、高通量、高速度、多層次的情況，A股數量不斷增加，流通速度不斷改變，同時我們必須要站在更高的層次和更高維度討論A股市場，討論經濟系統，討論所有方面的問題，而討論對于投資人來說是一個巨大的挑戰，我們討論高熵態特征時其實對A股市場有很大的影響。

　　這是我們熵控網絡的理論架構，不在這里討論。

　　這是我們寫了一本書，我們對經濟系統、股市系統、現實世界，用熵控網絡這樣一個名詞，來表達我們思維方式系統論的思想體系，包括我們在A股的投資，包括我們制定的很多量化指標。投資研究需要覆蓋人、貨幣、基本面，這三個方面對A股市場形成重大影響。

　　一方面現在幾個重要的利率，7天回購利率、10天期國債利率和目前市場上的理財利率，其實都在上行階段，而這個上行階段，包括美國加息周期的逐漸展開，對未來中國利率的向上遷移，對未來的市場，尤其是權益類市場，還是構成重大的影響。另一側是風險偏好進一步提升短期看有很大壓力。

　　作為公司來說，對于投資管理的要求，一方面我們要站在全球市場，悟空的投資架構是從中觀出發，過去我們在熊市使用的策略基本上是行業集中、股票分散，一方面我們通過行業集中的方式提高投資效率，另一方面是股票分散，我們在每個行業都不只是買一家公司，A股大一點市值的公司，估值相對便宜一點，流動性比較好，但彈性差一點，而小市值公司的估值比較貴，但成長速度快，彈性比較大，有的時候我們會進行綜合考慮。利用行業集中的方式提高投資效率，利用股票分散的方式降低風險，把風險分散掉，盡可能避免單一公司對產品凈值構成重大影響。討論行業的宏觀特征和國內的宏觀經濟特征，還要上升到全球市場的特征，目前我們還要去關心量化技術，整個公司的組織管理架構對投資的影響。這對投資的深度、寬度和投資決策的速度都有重大影響，我們一方面依靠基金經理長周期管理經驗和敏銳洞察力、研究團隊的研究能力和覆蓋能力，再加上計算機大數據分析能力合機器學習能力，再加上人與計算機結合的模式，對A股市場、全球市場進行研究的覆蓋。悟空還有一個全球海外宏觀對沖基金，這是開了一個窗口，幫助我們認識全球市場的狀況，而全球市場的狀況對A股市場是有重大影響的，尤其在最新的技術、最新的科技、最新的潮流方面，A股經常會形成一些映射，而這種映射在A股市場往往會泡沫化，或者形成一種假的映射，其實很多技術還是逐漸會滲透到A股市場里面，比如人工智能。

　　以上是我今天交流的看法，主要是悟空的分析框架、思維方式以及對A股市場短期的想法。謝謝大家！

　　【主持人】：接下來邀請到的這位嘉賓是來自深圳市中歐瑞博投資管理股份有限公司的吳偉志先生，他們公司今年獲得了金牛私募股票策略三年期金牛私募管理公司獎，而他也是擅長捕捉牛股的專家，有請吳總。

　　【吳偉志】：非常高興在這里跟各位朋友分享，今天我分享的題目是“不因春寒而喪失對美好未來的信念”，剛才我的兩位同行，陳總跟鮑總都作了非常好的分享，接下來跟大家匯報一下我們的思考。

　　大的題目我只講兩點，第一點是對眼下資本市場、A股市場怎么看。第二點是想跟大家探討一下，當我們試圖看清楚影響這個市場的主要矛盾之后，怎樣面對這個市場。我很贊同陳總的觀點，目前處于熊市的第三個階段，快到絕望式下跌的階段，但是眼下的A股市場充滿了矛盾性，一方面我們看到很多很熟悉的熊市中后段特點，同時我們也看到了一些跟過往熊市非常不一樣的地方，就像我們看到創出新高的茅臺一樣，有一批像茅臺這樣的公司不斷出現新高，也有一些公司不斷向下崩潰，這種現象怎么理解呢？影響眼下的股市有兩方面的因素在起作用，一方面是周期性因素，比如說每一次市場到了這個階段，它有了一些共性，共有的特點，我們叫做周期性因素。還有一個是結構性因素，就是過去這個階段不存在的新的因素，這些因素是導致眼下A股市場看上去比較陌生的主要原因。

　　回到周期性因素，我想花一分鐘時間向各位匯報一下我們的“春夏秋冬理論”。我本人1993年進入證券行業，到今年已經整整24年，面對市場這個喜怒無常的先生，他有沒有規律可追尋？早期我們覺得沒有規律可追尋，經過十幾、二十年以后，我們覺得市場先生的脾氣還是很清楚的。簡單來說，我們覺得股市的一輪牛熊循環，就像一年四季一樣，有春夏秋冬之分，這個觀點是我們在07年公司成立時提出的，（PPT演示）這個圖的內圈是一年四季自然界的，縱軸是一年四季的氣溫，當氣溫最低的時候，就是冬天最寒冷的時候，即將進入春天的冬末春初。當氣溫最高的時候，就是夏天進入秋天的時間。外圈在牛熊循環，過去A股一輪牛熊循環大約是9-10年，牛熊循環縱軸就是我們所說的PE估值水平，我一會兒會有一些圖向大家展示在眼下這個時點不同的板塊估值水平有很大差異，一方面創業板、中小板還處于高高位往下退潮的過程之中，另一方面以滬深300為代表的一批藍籌股，它們處于逐漸漲潮的過程當中。

　　股市四季與自然界四季有幾點非常相似的地方：

　　1、周而復始，循環不息。為什么會有一年四季？為什么會有春夏秋冬？道理很簡單，因為地球圍繞著太陽在公轉，地球離太陽距離的遠近決定了春夏秋冬，只要地球繼續圍繞著太陽轉，春夏秋冬就不會改變，無論這個冬天溫度多么寒冷，比平時的冬天更冷，也改變不了冬天過了以后，春天、春天、秋天要來的規律。股市牛熊循環的動力來自于兩個因素，一是經濟有周期，二是人心永遠不變，人心永遠是在貪婪與恐懼之間搖擺，當機會來臨的時候，人們就恐懼，當風險很大的時候，人們就很瘋狂、很貪婪。投資者的心態永遠在恐懼與貪婪之間搖擺，這些因素導致股市是有循環周期的。

　　2、牛熊循環和四季最像的地方是什么？自然界的溫度每天都在波動，明天的溫度跟今天的溫度相比，不是高一點就是低一點，或者持平，短期看溫度每天都是波動的，但是季節的變化趨勢不會因為溫度的波動而輕易改變，比如說今天是4月23日，4月23日到7月底是春天往夏天發展的過程，平均溫度趨勢是逐漸上升的，這是季節變化的趨勢，這個趨勢不會輕易改變，但是這個星期六跟下個星期六比，下個星期六的溫度一定比這個星期六高嗎？不一定。短期看溫度總是波動的，但季節的變化趨勢不會改變。同樣，股市的指數每天都在波動，但是牛熊循環的變化趨勢不會因為幾天的股市波動就改變。很多朋友為什么在牛市來的時候賺不到錢？是因為他分不清趨勢，在座的朋友不會因為下一周寒流來了，溫度降低，我們就說冬天來了，不會做出這樣的誤判，但股市中的多數人容易做出這樣的誤判。

　　3、不同的季節穿不同衣服，深圳還好，四季變化不是特別明顯，北京冬天要穿羽絨服，夏天要穿段修T恤。衣服就是人類面對季節變化的策略，衣柜當中沒有哪一件衣服四季都可以穿，不同的季節要穿不同的衣服，不同的牛熊循環，不同的階段，我們的投資策略一定要隨之發生改變。這就是我們所說的牛熊循環的周期理論。

　　這是1992年以來到現在滬深300估值區間圖，其實很容易理解，就像我們說深圳每年最高溫度有上限，最低溫度有下限一樣，每一次牛熊循環，泡沫再大，估值都有頂，每一次熊市來的時候，大家再恐懼，估值都是有底的。我們看一百多年以來美國的歷史，道瓊斯標普500每次到了熊市最低谷的時候，跌到8倍附近就跌不到，每次到牛市泡沫最大的時候，漲到24倍附近就漲不動，我們說這是區間，短期可能會突破一下，但站不住，不持續。所以我們說上有頂、下有底，這個“頂”和“底”不是指數的“頂”和“底”，而是估值區間的“頂”和“底”。

　　眼下A股市場，滬深300目前的估值水平處于中值以下，中小板目前處于退潮當中，絕對數字在40多倍，創業板絕對的估值接近50倍，也是在退潮當中。春天的階段，周期性因素有幾個共性，目前A股市場周期性因素導致的幾個特點：1、退潮到了中后期，由于沒有賺錢效應，沒有增量資金進入市場，我指的是總體進入市場的資金和流出市場的資金，據我的觀察，不但沒有增量，甚至現在流出還多一點。A股市場為什么不能持續上漲？特點就是存量在博弈。2、熊末牛初的春天，指數震蕩可以是斜率向上、斜率是平的、斜率向下，這不是問題的關鍵。3、到了底部震蕩的春天的時候，它和熊市第一階段下跌相比是有一些區別的，股災過程中，泥沙俱下，什么都在跌，到了這個階段就會出現分化，體現出一些估值高的仍然有泡沫的公司繼續尋底，繼續擠泡沫，估值合理、業績增長的公司，場內的增量資金就會集中。4、沒有主動糾錯的投資者會被動出清，前段時間有一些小票莫名其妙股價閃崩，道理很簡單，有些可能是莊家資金斷鏈，有些可能被證監會查了，這種現象很正常，就是巴菲特所說的“潮水退了才能看得到誰在裸泳”，現在繼續下跌的很多公司，基本面確實不支撐股價。5、在震蕩尋底中大眾情緒與秋天恰好相反，多數人絕望股換錢，這樣的心態逐漸被投資大眾發現、接受，形成共識，面對這樣的市場，很多投資人會把手中的股票逐漸換成現金，所以大家會看到一個現象，熊末牛初，多數人對市場越來越沒有信心，越來越傾向于把股票換成現金，大家想一想，牛市后期泡沫階段是什么情況？那個時候也是震蕩，但在那個時候，多數投資人會越來越有信心，他覺得跌不下來，多少投資人會選擇把手中的現金換成股票。在底部區間和在頂部區間都是籌碼轉換的過程，底部區間的特點是籌碼從輸家向贏家手中轉換，頂部區間恰恰相反，是賺了很多錢的贏家把籌碼轉換給輸家。眼下市場慢慢就會到這個階段，越來越多人不敢持有股票，把股票換成現金。

　　剛才講的是周期性因素，接下來跟大家探討幾點新的結構性因素對A股市場的影響，為什么過去在底部震蕩區間，熊市第三階段有一個特點，每次反彈結束了，指數會回到起點，甚至創新低，但這個經驗在這一輪“春天”無效，股票一破位，你一賣，結果它不跌了，漲起來了，為什么無效？就是因為新的結構性因素在起作用。

　　1、國家隊直接進入股市，地方部隊有組織協調戰斗。股災當中是國家隊單兵作戰，地方部隊袖手旁觀，但2016年開始，劉主席上任以后，我們發現組織能力加強了，保險機構、公募機構、大券商等地方部隊的投資行為受到窗口指導，某公募基金今天如果凈賣出比較多，對市場有影響，交易所就會很關心，打個電話過來問詢一下。在這樣一種國家隊深度介入、地方部隊協調戰斗的情況下，就出現了過往熊市中不同的特點，跌不深，單日指數跌幅只要超過1%，總有一些神奇的力量把它托起來。

　　2、投資主體機構化加速趨勢，每年保險行業新增3萬億資金，3萬億資金之中如果有20%可以投資于股市，每年會新增6000億資金進入市場。當然，還有社保基金、養老資金，投資主體機構化這個大趨勢正在加速，這也是導致我們看到目前市場出現嚴重分化的一個結構性因素。

　　3、IPO不減速，小股票不斷地發，大家要多少，我給你多少，每周發10家，一年52周，能發四、五百家。第二點和第三點疊加在一起，產生的效果是一致的，會導致過去被高估的小股票繼續存在估值下行壓力。

　　4、眼下全球經濟一體化，A股已經融入全球資本市場，這一點會對我們的投資文化產生深遠的、不可逆的影響。

　　5、短期看，二季度影響比較大的可能是金融去杠桿，去年年底中央經濟工作會議定下的調子是加強金融監管、降杠桿，防風險，下決心處置一些風險點。證監會的動作是把貨幣政策收緊，銀監會郭主席上臺后持續發布一些文件，要整治“三套利”，專項治理“四不當”。對于金融去杠桿，我們不要心存僥幸，國家已經下了決心，至少在沒有產生嚴重問題之前，這個方向是很堅定的，過去脫實向虛的金融礦黃或許正在散場，從2012年開始到2016年，金融加杠桿、影子銀行快速成長的現象已經告一段落。證監會同樣做出了很多動作，包括對并購重組的收緊，對高送轉旗幟鮮明的反對，對操縱市場的打擊，對再融資的限制，A股正在面臨一場滌蕩陋習的蛻變與挑戰，對A股投資文化的改變產生深遠影響，價值投資越來越舒服，主題投資、操縱市場的投資人肯定越來越難受。當然，保監會也很敏感，過去幾年有一個A股市場的生力軍，就是保險機構，他們通過賣萬能險、投連險集聚大量資金進入股市，自從保監會加強監管以后，我們看到情況發生變化了，有可能過去增量入市變成收支相抵，可能會維持平衡，我擔心可能會出現資金逆轉，由于投連險和萬能險到期，有可能導致一些保險機構需要拋售股票來應付資金流出的壓力。這些因素綜合下來，二季度短期我們認為市場是有壓力的。

　　剛才講了在周期性因素影響下和新的結構性因素影響下的眼下A股市場的特點和思考，接下來向大家匯報一下在這樣一種變化下，什么樣的策略更加有效。從兩個角度來探討，一是當你不知道什么事情是正確的時候，你首先要想清楚什么事情是犯錯誤的，知己知彼，百戰不殆，對手犯的錯誤是勝，但不敗是可以自己把握的。想在這樣的市場當中賺大錢，實現這個目標之前，第一步先做到不犯錯誤。

　　在這個市場階段，什么樣的錯誤不能犯呢？我們覺得以下六件事不能干：

　　1、不要奢望在眼下的“春天”賺大錢，“春天”該播種，你聽說過春收嗎？你指望春收，首先它不符合道，不符合道的東西就不靠譜，很危險。目標不要定錯，你定一個轉大錢的目標，策略就一定要積極進攻，你不積極進攻，怎么能賺大錢呢？在四處都是“坑”的環境下，如果你太積極了，有可能掉到坑里去。

　　2、遠離壞人，一定要遠離那些講故事的，沒有主業核心競爭力的高估值題材股，當然我指的是從我們的投資面角度、從我們的價值觀角度，當然也有不少投資人跟他們混在一起賺了大錢，市場上賺錢的方法很多，但我們覺得在這樣的環境下，跟這些公司混在一起很危險。

　　3、不要試圖維持股價，不管你掌握的錢是一千億還是五千億，是一個億還是五個億，投資人在市場中永遠是只小兔子，你不要試圖跟規律和趨勢抗衡，你短期可以把股價維持在一定的位置，我為什么寫這一條呢？因為今天來到現場的很多都是同行，做私募機構也好，公募機構也好，手上掌握的資金不少，好像對于一些公司短期內維持一下股價是有可能的，但我們不要做短期舒服、長期錯誤的事，因為市場是聰明的，我們回憶一下當年的德隆，維持住幾個核心股票的股價在高位不跌，甚至收購了很多金融機構，通過金融機構為自己不斷地融資，結果怎么樣？結果你的股票維持在50倍市盈率，整個市場其他股票的估值跌到10倍市盈率了，你想想，其他投資者會買你的單嗎？不要把其他投資者想象成傻瓜，一定要敬畏市場，敬畏其他投資者，尊重規律，尊重別人的智慧。

　　4、這個季節不是收獲的季節，這個季節是播種的季節。如果你希望在秋天收獲累累碩果，而在春天因為恐懼不下地耕作，不下地播種，你春天不播，秋天想收，這符合道嗎？

　　5、存量博弈的震蕩市不要追漲殺跌。股評家有一句永遠不會錯的話——高拋低吸，高拋低吸不是什么時候都可以用，但在這個階段高拋低吸確實是正確的，這個階段千萬不要覺得好像要突破了，我去追，追漲殺跌在這個階段會左右挨打，這個階段高拋低吸確實可以做，但牛市來的時候不可以做，在春天底部震蕩的時候可以。

　　6、最重要的是：不要在春天的震蕩中，失去對未來的信念。多數投資人會在春天的反復震蕩中，追高止損一次，再追高再止損一次，再追高再止損一次，三次之后他就不敢買股票了。所以底部震蕩的春天不是虧錢，最可怕的是誅殺了未來的牛心。你在春天把牛心都殺了，夏天就賺不到錢了，因為你會抱著熊市的心態面對夏天。中歐瑞博很強調策略。

　　那么什么事情可以干呢？這個春天跟過去有很多一樣的地方，有很多不一樣的地方，股市當中劇本是不變的，變的是演員，這個春天該怎么播？我想把我們的思考跟大家分享一下，在講這個之前，我們有一個問題，成長投資是否需要等待最悲觀的指數最低點出現？我們看三段歷史，第一段是2000年3月到2002年的10月的納指，2000年3月5132泡沫破滅，2002年1月跌到2200點附近，這個2200點不是納斯達克指數的最低點，2002年1月份是2200點，2002年10月份跌到1108點，腰斬，熊市最后一個下跌階段，指數在跌了60%的基礎上再腰斬。很多人說尋找指數最低點出手，但是我們看一下數據，在納斯達克最后下跌的階段，指數跌了47%，我們看一下成長股，在指數腰斬的過程之中，少的漲了1倍多，多的漲了2、3倍。說明什么？說明如果我們2200點不買這些成長股，到1100點再買，你的成本會比2200點的時候高很多。你想象一下，1100點的時候你進入市場，你敢不敢去買這些已經漲了2倍的成長股？我相信很多投資人不敢。納斯達克的歷史告訴我們，買最優秀的成長股不需要也不能等到指數最低點出現，指數最低點出現的時候，成長股已經漲了一大截。

　　A股有沒有類似的歷史？A股最近的兩次“春天”，一個是2004年1月到2005年6月，這六個季度上證指數從1497點跌到998點，指數跌了33%，但是成長股的表現，白藥、茅臺都漲了1倍、2倍，你等998點來的時候買成長股，比1500點的時候已經貴了1倍。最近的這次“春天”是2013年1月到2014年6月，上證指數在2000-2200點之間反復波動，六個季度指數跌了9%，但成長股網宿科技、啟名星辰這段時間漲了2-6倍。

　　從納斯達克和A股的歷史來看都說明了一個問題，買優秀的成長股不能等到指數最低點的時候出手。我們能不能找到理論依據呢？看看這個公式大家就能找到理論依據了，決定股價P只有兩個關鍵因素，一個是EPS（企業每股盈利），一個是PE（市場給企業的估值水平），為什么在熊末牛初可以買成長股？假如現在熊末牛初，假如現在是12倍，從12倍跌到8倍，PE能跌多少？30%，假如你今年買了一個成長股，它的EPS今年有40%成長空間，業績能增長40%，很不幸，你買完以后，到明年PE跌了30%，那么會有什么結果？結果就是打平，因為估值增長30%，業績增長40%。今年打平，明年會怎么樣？明年PE會不會從8倍跌到6倍、5倍？或許會，但即使它會，也不持續，因為8倍附近是熊市底部。明年PE維持在8倍水平，如果這個公司明年的業績還能增長40%，會有什么局面？明年你能賺到業績的40%的錢。后年PE假如從8倍回到12倍、16倍，業績還增長40%，后年你就能既賺到業績的錢，也賺到估值提升的錢，這就是我們所說的在熊末牛初買成長股，不但有鐵一般的歷史事實告訴我們可行，從理論上也說明它是完全可行的。

　　在這個春天該如何播？

　　1、對于成長投資來說，最優秀的成長股會在指數漲潮之前先漲，每一輪春天扮演最優秀成長股角色的，一定是那個時代新經濟的代表。大家回憶一下96年的牛市、2006年的牛市、2013年的牛市，漲得最多的成長股一樣嗎？不一樣，96年那一輪牛市漲得最多的是長虹和發展，那個時代彩電走進千家萬戶，它代表那個時代的升級。06年漲的是張裕、茅臺，它代表那個時代最新的經濟。2013年這一輪漲的是移動互聯網，接下來這一輪跟它們都沒關系了，而是在我們關注的新能源汽車、人工智能、物聯網等領域。

　　2、對于價值型投資人來說，我們覺得可能會進入一個相對比較舒服的階段，因為這一輪的幾個結構性因素，投資主體機構化、長期利率下行趨勢、投資文化的改變，這些因素都有利于這個大板塊，這里說的價值股是指優秀龍頭公司，它可能會從歷史上的折價向未來的溢價演變，可能會出現中國版漂亮50，這是一個大趨勢。

　　3、對于趨勢投資者來講，因為投資周期比較短，而且各有各的絕活，有的人善于做主題，事件驅動，在雄安概念出來之前先布局，他是種菜，如果你有很好的大棚，永遠可以種，各有各的招。但有一點要提醒大家，現在你保持箱體思維，不追高，漲上來賣，跌下來買，這個思維是可以的。但是一旦市場從熊末牛初切換到牛市中期以后，要及時切換思維，要把高拋低吸的思維切換成買入持有的思維。

　　非常感謝主辦方給我們這個機會，也感謝大家耐心的傾聽。謝謝大家！

　　【主持人】：非常感謝吳總的精彩分享。接下來有請銀華基金管理股份有限公司基金經理王鑫鋼先生帶來2017年投資策略報告。

　　【王鑫鋼】：非常高興有這個機會跟大家現場交流，我簡單跟大家分享一下我們對2017年后半期市場的看法，同時對我們最近兩年做的定增投資平臺和我們對未來市場的看法做一個分享。

　　先說一下我們的結論，我們對2017年后半程的看法，認為大概率還是震蕩市狀態。從兩個方向來看，一是還有沒有大幅下跌的空間，一是有沒有可能出現趨勢性上漲，從這兩個維度，我們同樣用對宏觀的看法以及從策略角度來看。

　　首先看中期趨勢，在我們的宏觀研究框架當中比較在意兩個數據，第一個數據是企業ROAC和企業的綜合融資成本，這是企業能不能賺錢的根本原因，企業經營都是要借錢的，借錢之后經營，經營之后是否能賺錢。2009年四季度之后中國經濟在持續下行過程當中，我們關注到企業的ROAC在持續下滑，企業的融資成本也在逐漸下滑，但速率不同，2016年這個數據有拐頭，企業ROAC開始回升，而企業的融資成本還在下降，2016年中期這個數出現了差，企業的ROAC超過了企業的綜合融資成本，這就意味著企業真實的盈利累積開始出現。

　　第二個數據是企業現金流量表，第一個數據是企業為了還債進行的現金流量支出，還有一項是企業為了再投資進行的現金流量支出，這兩個數據在2016年初同樣出現了數據拐頭的狀態。2010年之后企業現金流量表當中，用于償債的現金流量的總額大于用于再投資的，2016年拐頭之后，企業用于再投資的現金流量已經超過了用于償債的部分。所有宏觀經濟的底層都來自于實體經濟本身的價值創造，而宏觀經濟三駕馬車當中最根本的東西無外乎是投資和消費，這里面最最底層的就是制造業企業盈利水平和盈利回升問題，這兩個指標更好地反映了制造業企業是否回暖。從這一點來看，我們對經歷了六年時間、經濟基本觸底、開始回升是相對有信心的，因為我們關注到底層企業的信號比較明確。

　　再看看短期的情況，今年一季度的數據是超預期的，原因是地產不管投資還是銷售，都比市場預期的好，基建投資也比預期好，去年有觀點認為基建在2016年發力已經達到一定的超過，財政赤字已經達到一定的極限，不可能在2017年繼續增加了，但2017年一季度基建數據比預期要好。從出口角度來看，整個季度還是相對比較好的，但中間有波動，生產端我們看到電廠的日均煤耗和開工，這些數據都比2016年底要好。某種意義上來說還是體現了我們經濟的粘性，2016年三、四季度大家都在判斷2017年一季度是高點，對一季度PPI數據的高度和CPI的看法都是相對比較謹慎的。實際上一季度的數據出來之后是超于大家預期的，一個核心的問題是經濟的聯系比較強。

　　從現在往后看，經歷了上沖過程之后，經濟不可能一路大幅反轉的格局，經濟復蘇是和緩的，今年后半期這三個季度增長的搶進度肯定會放緩，但我們仍然認為它會在相對的高位持續，不像我們在2016年底預期的那樣是迅速回落的過程。

　　通脹情況比我們在2016年底看到的情況好很多，一個大的原因還是在實體這一端沒有對CPI上漲造成過高的壓力，原因跟三公消費消退之后以及經濟結構逐漸轉向過程中帶來的結構性變化有關系。現在消費的成長里面，其實服務類成長的東西更多，而硬的必需消費品的量的增長并沒有太明顯的狀態，這兩端結構性變化帶來的情況是CPI的壓力并不大。

　　在中國經濟宏觀分析架構里頭，宏觀經濟數據和政策是相輔相成的，它們是相互影響的關系，我們在每一段分析當中都必須要關注政策的變化。從去年四季度開始到現在，我們已經看到了監管層的變化，前面幾位嘉賓也提到過，宏觀政策的變化越來越明顯，對經濟防風險的力度也會越來越大。今年剩余的時間當中，會持續看到兩個變化，一是MPA考核在推進過程當中，它的力度會逐漸釋放出來，對銀行為代表的金融信貸增速、表外增速會發生實質性影響。二是流動性覆蓋考核LCR考核，達標要求提高以后，非信貸市場、純金融市場杠桿率的降低是必然趨勢，從這個角度來說，對于金融市場的流動性會產生影響。

　　展望未來，流動性有升有降，機構融資的需求是不減的，信貸投放比較旺盛，信貸投放旺盛跟實體經濟緩慢復蘇有很大關系，這一塊需求還是有的。流動性供給方面，美聯儲加息步伐加快，導致國內匯率和利率承壓，外匯占款或重啟下行態勢。貨幣政策面臨基礎貨幣投放不足的難題，OMO+MLF的滴灌模式導致流動性供給不足。

　　未來的格局，市場資金面的波動更多是由于市場預期造成的，央行現在在流動性控制方面實際上是上有頂、下有底的格局，一方面要防風險，要求金融市場去杠桿，另一方面還在防系統性風險的爆發，所以要托底，不會把流動性收得過于緊。在兩難過程當中我們會看到市場預期隨著這個過程發生變革，最近的例子就是銀監、證監嚴查的過程，股票市場有閃崩的過程，債券市場有贖回，包括委外贖回，會造成資金的緊張。但上周五央行又出來說話，說不能因為個別機構監管行為促發市場大的風險的爆發，大家能看到監管層兩難的格局，在流動性緊平衡的過程當中走微妙的平衡。

　　從估值角度來看，2017年總體上我們認為經濟是穩步增長的狀態，流動性跟2016年底是邊際趨緊的過程，在這個過程當中博弈和平衡。整體估值水平，A股估值水平基本上在長周期中軸線附近，在這樣一個格局之下，我們認為今年的狀態趨勢性行情很難看到，但是說有大幅下跌，不管是宏觀經濟基本面，還是政府在流動性把控方面，都不見得會有大的風險，基本是中軸震蕩的格局。

　　在這種格局之下，A股市場看兩類機會，一類是所謂的確定性業績成長機會，這是在流動性邊際收緊和風險偏好相對中性偏下的格局之下，這種格局下市場風格會傾向于找確定性成長和確定性業績的行業，我們看了歷史上海外的情況，是一個挺明顯的格局。第二類機會是估值修復，只不過這一輪估值修復是主題性修復的概念，不管是剛剛提到的消費品類的茅臺、格力的修復過程，它有業績驅動，同時有修復過程。同樣我們看到大的建材股現在有持續性上漲的過程，這個過程是以主題的形式體現的，不管是“一帶一路”還是雄安概念，是以主題概念促發這個事情，但你拉長看，它的估值是確定性在修復。我們還看到最近市場上有一類所謂中游的公司，不管是三一，還是中國重汽，還是大量的中游制造，化工機械設備等等，都是在中游制造業，為制造業提供再投資設備，這些企業從訂單角度來看已經非常明顯有兩個季度以上非常快的增速，這些從目前來看，落實度并沒有那么強，但它的過程就是估值修復的過程，過去五年這些公司大多數人已經不會去看了，所以這也是一個估值修復，只不過在這些股票的早期上漲過程當中體現為以主題方式進行的估值修復。

　　我們判斷市場是中軸震蕩的市場，這個市場對特定投資策略相對有效，所以我們還會看一下定增市場的發展。定增市場經歷了這么長時間的發展之后，今年2月份又出了一個定增的新規，很多人對定增市場未來的再融資格局持悲觀態度。

　　首先給大家看一組數據，定增是怎樣的體量，在這個市場當中是怎樣的氛圍。這個市場2014年之前總規模不大，每年融資額1500億到2000億的水平，在那個階段，每年的IPO融資大概是1000億到2000億之間。2014年之后，這個市場的成長非常之高，2014年的現金流是四千億，2015年是6000多億，2016年到1.33萬億，而2016年IPO完成了不到2000億現金融資，A股股權融資的接近90%都是來自于定增市場。

　　這是2016年定增市場的情況，從規模來看，單票的規模比2015年略微上漲，2015年是2.1億是單筆規模，2016年達到2.3億，折扣率略微下降，從8.4折回落到8.9折。每個月和每個季度的情況略有差異，這個差異是募集節奏問題。

　　政策分幾個階段，2016年之前政策對這個市場比較呵護，態度非常清晰，鼓勵企業做各類資本動作，包括再融資、并購重組，各個部委都出臺了非常多的政策，這也是觸發2014-2016年定增市場每年翻倍成長的基本因素。

　　2016年政策發生了變化，主要基調是在監管上，去年一些事件性的東西非常清晰，一個是注冊制，一個是戰略新型板，之后中概股的回歸被叫停，四類跨境并購重組被窗口指導，后面出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對借殼進行了打擊。所有這些政策的目的不是滅掉再融資通道，而是要求再融資的過程更加透明化、公平化、市場化。體現在去年10月份之后，之前有非常多被暫停的中概股的回歸以及四類跨界并購重組的批文拿下來了，最終還是發行了，越透明的、越公開的、越是公平公正的項目，越能通過，不完全是為了打標簽而停止。

　　2017年2月17日證監會出臺了對于定增市場的新規，再融資新規主要在四個方面做了限制：一是定價機制，全部采用發行日首日定價，二是再融資需要間隔18個月，從同行實操格局，最終落實到企業差不多是24個月，三是從數量上來說不超過發行前總股本的20%，四是用途方面，更加明確要有實際項目投資，而且要透明。這個規定出臺之后，我們認為未來三個方面對定增市場有影響，定增市場有三類融資方式，第一類是一年期競價類融資，二是三年期鎖定投資人、鎖定價格的定增，價格和投資人都是在事前，公告日就鎖定好。第三類是創業板一年期的，如果價格發行到市價之上，它是無鎖定期的。新規之后，未來的格局會發生幾個變化，一是一年期競價定增影響不大，對它的影響主要是兩次融資時間間隔，表面的折扣率可能略有下降，因為之前基準日的鎖定是可選擇的，大多數公司會選擇董事會日，跟發行日之前有六個月以上的時間差，所以會有差價，目前如果以發行日首日來定價，差價可能會有9折。

　　看一下項目量，2016年一年期競價定增大概6000億，其他部分7000多億，從2017年以來已經過會和已經儲備的批文來看，2017年完成6000多億一年期競價定增的量問題不大，應該還會超，所以短時間對一年期競價定增的影響不大。

　　長期來看，三年期定增的發行條件越來越不具備，這類定增可能會消失，去年的口徑是七千多億，可能會逐漸轉為一年期競價定增的模式。

　　定增市場投資策略可能會發生大的轉變，之前這個市場有大量的機構參與，參與模式主要是折扣率策略，折扣率策略在未來的格局之下，其實在市場上是看不到的，所以這個策略是失效的，未來會逐漸轉向α選股策略，為什么這么說？我剛才提到過，之前發行的模式是底價鎖定在董事會日，跟發行期至少有六個月以上的差距，這個之間是有差價的。舉一個去年發行很極致的日子，上汽的發行在3月份過會完，到最終11月發行，經歷了將近十個月的時間，這個時候不管是投資人在外做募資也好，還是投資人的看法也好，都在追逐底價和現價之間看似的折扣率，最高達到40%多的折扣率。由于募資過程都是按照這個方式募集資金，所以募集資金到位之后，實際成交價跟現價是接近99折的水平，基本跟現價一樣，這樣一個狀況導致它看似有40%多折扣，實際上實現不了，原因就是因為之前大量的資金投資模式是按照折扣率模式來做的，募資時就打40%折扣率這張牌，最終結果是大量資金追進這個標的之后，沒有折扣，這是之前市場已經造成的情況。未來表面折扣率已經不可能有40%，30%也沒有，只有9折，所以這樣的策略會失效，未來的策略會逐漸轉向精選行業和精選個股的模式。

　　銀華基金是最早成立的14家基金公司之一，今年已經是16年，總管理規模超過5000億，定增團隊是同樣做二級市場股票的團隊，這個團隊在二級市場股票、定增市場、三板一級半市場都有相關投資的產品和經驗。我們整體的思路還是延續公募擅長的模式，按照α選股策略做主動投資管理，這是我們目前定增產品的布局，有三個序列，前面是純定增，第二個是定增增強產品系列，最后一個是專戶定增產品，基本上是機構客戶委托。公司由投資團隊牽頭，公司投行部和研究部的力量集合起來做這個市場。

　　謝謝大家！

　　【主持人】：十分感謝王總的精彩分享。接下來有請最后一位主題演講嘉賓，來自中國私募金牛獎活動的合作單位，國信證券股份有限公司紅嶺分公司組合基金部副總經理陳俊峰先生。

　　【陳俊峰】：各位領導、各位來賓，非常榮幸能跟大家分享這個話題，其實這個話題很大，我結合我們團隊做的實踐工作來談一下皮毛。

　　我們團隊在國信證券下管理紅嶺FOHF，管理規模近百億，近三年實盤管理經驗，是國內業績最長、規模最長、團隊最健全的母基金管理人之一。

　　今天主要分三部分跟大家分享：一是現狀，二是挑戰，三是應對和展望。

　　談到資產管理，首先會談到資產配置，以二級市場為例，資產配置的主要目的是分散風險，分散風險有三個維度，第一個維度是通過資產的分散，第二個維度是通過策略的分散，第三個維度是通過管理人的分散。但是國內的市場到了現在這樣一個階段，僅僅看到這一層是遠遠不夠的，我們應該關注本質，無論哪一種方式，實際上都是對底層標的進行分散。目前二級市場交流的標的包括股票、債券、商品，我們講到資產配置，應該再往下看一層，股票我們應該關注Beta、動量、規模、盈利、波動率等等，債券要關注票息收益、價格收斂收益，利率曲線，信用利差，商品要看到風險、套利等因素。

　　2014年以來，所有策略運行的情況有兩個比較主要的特點，第一個特點是在估值期貨受限之后，所有策略的表現都有一定了降低，第二個特點是在最近的半年到一年時間內，股票多空和宏觀對沖與其他策略產生了分化，股票多空和宏觀對沖策略維持了一定的上漲趨勢，但Alpha、CTA、套利最近的趨勢不是特別樂觀。從這張圖看，年化回報粗略看上去還不錯，Alpha有接近8%的回報，CTA有10%，債券有8%，股票多空有18%，套利有16%，宏觀對沖有16%，多策略有9%，但是大家不要忘記，這些策略很多都是在股指期貨受限之前獲取的。這里再點出一個數值，大家可以仔細看一下，印象當中可以做高夏普比率的，比如Alpha和CTA，真實的夏普比率連1%都不到。

　　挑戰一：Alpha越來越稀缺。這里Alpha泛指基金管理人通過聰明才智創造超額收益的能力，這個圖很有意思，我們統計了滾動12個月的收益以及Alpha新發的數量，假如我們在2014年三季度開始持有這個策略類型，一年之后的回報大概在20%左右，如果2014年四季度開始持有，回報要低一點，2015年一季度回報超過了20%，但是再往后你持有這個策略類型獲得的回報下跌非常快。還有一個事情，產品發行數量滯后于業績表現3-6個月，也就是說市場是滯后的。

　　在Alpha越來越稀缺的背景下，我們要問自己一個問題，如何對Alpha做估值？真正的Alpha要給更高費用，但要區分Alpha跟Beta來支付不同的費用有較大難度，這種難度體現在：1、很難真正意義上對Alpha和Beta進行剝離，很多時候Beta都會被包裝成Alpha進行銷售；2、能夠提供真正Alpha的策略容量一般較小，首先滿足了公司的自營資金。

　　挑戰二：策略衰退越來越快，同類策略競爭激烈，直接體現在相關系數的提高上，2014年四季度同樣是做Alpha策略，兩個基金經理做出來的相關性可能是負值，但到了2017年一季度，Alpha整個策略的平均相關性已經提升到0.4，也就是說在同樣一個策略之間的不同基金經理之間做分散可能是無效的。策略衰退的另一個因素是市場的波動率水平，這里為大家展現了上證綜指和中國波指的情況，波指一直在下降和低位徘徊，這也從一個角度預示了中國價值投資序幕的拉開，而波動率水平的下跌對很多策略是致命的打擊。

　　挑戰三：配置難度越來越大，風險分散和預期收益之間的矛盾，如果我們對所有策略，用它們的歷史業績擬合最優值的話，會是什么樣的結果呢？普通客戶覺得3%-4%這樣一個比較舒適的波動區間，整個組合的回報也就是在6%-7%出頭，但是銀行理財產品無風險產品的收益可能也在5%左右，這些凈值性產品是同樣的回報，投資人為什么要買單呢？投資人在希望組合能分散風險的前提下，其真實收益跟投資人的預期收益存在矛盾。相關性陷阱，一談到組合，大家都會說組合能分散風險的很重要的原因就在于相關性，不同策略之間存在著不同的相關性，低相關和負相關，導致組合整體提高夏普比率。大家看左圖，相關性確實錯落有致，然而在中國極端的市場情況下，所有策略的相關性趨同，并且趨同非常厲害，這對組合來講也是一個很大的打擊，也就是說在極端情況下，組合對于風險分散程度的空間有限。

　　挑戰四：選擇基金越來越難。關于“好”的定義，目前對于“好”的判斷更多是基于歷史數據，但是對于投資而言，需要關注未來。這些未來因素包括未來市場的波動水平、未來市場的波動性水平、未來市場的參與者變化情況、未來市場監管政策的變化情況、未來同類策略的競爭、未來可能出現的黑天鵝、團隊的穩定性以及競爭力的保持，回答這些問題的難度不亞于投資本身，從某種程度上，策略本身沒有絕對的好與壞，更多的是與市場的匹配度。關于基金選擇中擇時的看法，短期來看，擇時有可能有效，但從長期來看，擇時有可能無效。

　　應對和展望一：正確看待Beta。這是國外市場發展的階段，從開始的組合收益，他們將組合收益分成主動收益和市場收益，也就是所謂的Alpha和Beta，后來他們又發現很多Alpha其實是因子投資的回報，所以他們把主動收益又分成Alpha、因子收益和市場收益，所謂因子收益就是SmartBeta，目前中國處于宏觀區分，還是在區分Alpha和Beta，但我相信用不了多久，國內SmartBeta的時代就會到來。

　　應對和展望二：正確應對策略衰退。我們需要考慮影響策略衰退的因素，并對這些影響因素衰退的因素進行分析，這些因素包括策略容量、競爭力的保持、策略有效程度和其他方面。我們要避免同類策略的重復配置，避開“擁擠的跑道”。

　　應對和展望三：從風險角度看待資產配置。傳統的均值方差對輸入的參數特別敏感，特別是對預期收益的估計，風險的估計相對于收益更為準確和穩健，基于風險的資產配置往往會得到更好的樣本外結果。

　　應對和展望四：基金評價和選擇的一點認識。實際上通過剛剛的分享，大家應該可以看到，關于基金的選擇，更重要的是看未來，我們要關注業績的持續性、業績的可靠性、業績的一致性，關注業績的一些特征。我們要重點關注收益的來源以及風險暴露、競爭優勢的保持以及策略對應的市場特點。在這個基礎之上，我們來建立有效的組合，有效的組合要重點注意兩個方面，一是要有效的分散風險，很多組合只是做出了形式上的分散，對底層風險并沒有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意義就在于整個組合投資于多個子基金，但是組合需要有自己的神，這種神不散的要求對組合基金的管理人提出了更高的要求，需要對宏觀市場、宏觀配置有比較深厚的造詣。

　　我的分享到此結束。希望各位優秀的私募基金管理人與我們聯系，國信證券希望與大家共同成長。謝謝！

　　【主持人】：感謝陳總的分享。接下來讓我們再次用熱烈的掌聲對五位演講嘉賓表示感謝。

　　諸位朋友，今天我們經歷了一上午的頭腦風暴，感謝大家積極參加中證金牛的投資分享會，希望各位在2017年的投資中取得優秀的收益。謝謝大家，我們明年再會！