2023行至年終，并購重組的全年律動正式落槌。今年，資本市場依然是并購重組的重要陣地；同時作為全面注冊制落地實施元年，并購重組這首“老旋律”也開始彈出不少“新節奏”。

　　全面注冊制之下，并購重組的套利邏輯已消彌殆盡，產業邏輯炙手可熱。這不僅體現在投資并購市場的“增量”，還體現為剝離資產、分拆運作等“減量”運作。同時，在產業與經濟周期的滌蕩下，以央企和地方國企為代表的國資并購快速崛起，占據并購重組市場C位，一方面優化國有資本布局、推進轉型升級；另一方面也提升了國資證券化率，優質資產與資本市場之間實現“雙向奔赴”。

　　重組監管也順勢而變。注冊制的核心是信息披露，從諸多A股公司問詢函件來看，監管通過一輪一輪的問詢，一層一層扒開重組方案的外衣，直抵交易內核。全鏈條監管，提高了監管效能，同時對創新交易的包容度也越來越強。業內人士認為，并購重組市場的“監管友好”將繼續向縱深推進。

　　國資整合加速

　　12月22日，安徽國資委旗下淮河能源11.8億元收購潘集電廠獲股東大會高票通過，這意味著上市公司再添優質火電資產，使其火力發電業務規模再度擴張，進一步強化規模效應。

　　這只是今年A股國資系上市公司并購重組大潮中的一朵“浪花”。今年以來，寶鋼股份收購山鋼日照部分股權，中國電科與華錄集團實施重組等，都成為央企重組的典型案例；疊加地方國資重組動作不斷，國有資產整合明顯提速。從案例數量和體量來看，國資并購已經占據今年A股重組運作的絕對C位。

　　拆解這股國資重組熱浪，至少包括兩大支流：其一，傳統產業專業化整合縱深推進；其二，戰略性新興產業重組整合步入快車道。前者代表包括中國交通建設集團設計板塊與祁連山的重組上市；后者代表則包括同處電子信息產業的中國電科和華錄集團重組整合，以打造推動電子科技高水平自立自強的主力軍、帶動電子信息全產業鏈升級的領頭雁、依靠改革重組激發活力動力的新樣板。

　　在光大銀行金融分析師周茂華看來，布局戰略性新興產業有望成為央企專業化整合新趨勢。“加快戰略性新興產業布局是央國企發揮科技創新、產業控制、安全支撐三個戰略功能作用的抓手，而專業化整合正成為央國企布局戰略性新興產業的關鍵舉措。預計未來央國企上市公司尤其是戰略性新興產業并購重組會更加活躍。”

　　國資重組潮涌，并非局限于資本市場。近期，海口新組建的多家市屬國有企業集體揭牌，進而形成2家國有資本投資運營平臺+4家行業集團的國資國企新布局。按照部署，加快實施市屬國企整合重組已箭在弦上。

　　對于今年國資力量在并購重組市場的快速崛起，致同天津辦公室管理合伙人楊志認為，這與國企深層次改革有一定關系。“國家鼓勵國有企業做一些深層次的改革，包括混改、資產證券化、產業轉型升級等，這些都會促進國企開啟更多的重大戰略重組。”不過他同時認為，這種特征是階段性的。“民營經濟正在得到越來越多的政策支持，民營上市公司并購重組的機會未來大概率也會增加。”

　　走向產業邏輯

　　一些具有開創性意義的典型創新型案例也在今年出現。例如，恒力石化分拆子公司康輝新材，同時通過與大連熱電進行重組的方式實現上市。由此，恒力石化成為A股首單民企“分拆+借殼”雙路并進的案例。

　　無論是國資還是民資，并購重組均已明顯走向產業邏輯。周茂華將此視為并購重組市場通往高質量階段的重要表征。

　　“過去一些輕資產并購容易出現高估值、高承諾、高商譽等問題，給上市公司并購后的持續發展埋下隱患。今年產業類重組漸成主流，交易雙方對行業的理解更加深入，交易博弈也更為務實。”周茂華表示。

　　這種產業邏輯強化了并購重組優化資源配置、加速科技創新、推動科技企業發展壯大多重功能。以科創板為例，據交易所數據，近年來科創板累計披露350余起資產交易，均系圍繞同行業或上下游進行的產業并購，有力提升了科創公司的競爭力。

　　產業邏輯不僅體現在“增量”，還體現在“減量”方面。

　　華西能源日前召開董事會，全票審議通過一項重大資產出售的相關議案：以公開掛牌轉讓方式，出售其持有的自貢銀行3.34億股，掛牌參考底價為8.56億元。通過剝離與主營業務關聯度低的資產，華西能源希望能優化公司資產結構，增強持續經營能力。

　　分拆被視為“減量”運作的典型方式。今年以來，包括傳化智聯、陽光電源、多氟多等在內，有超70家A股上市公司披露分拆上市事宜，數量同比進一步增加。這些分拆運作，從公司角度來看，指向資產重組整合、優化配置；從資本市場角度來看，則體現出并購重組“可進可退”的雙向特征。

　　政策護航引領

　　并購重組市場嬗變，監管在其中發揮重要的護航與引領作用。多位機構人士認為，注冊制全面鋪開以來，并購重組市場化改革新政疊出、信號積極，為并購重組業務的開展創造了良好契機。

　　總部位于北京的某券商投行部人士對記者表示，今年感觸最深的是監管對于并購重組開放包容的態度。“這體現在多個方面，比如，放寬發股重組底價限制、延長發股類重組財務資料有效期、推出重組定向可轉債等新規新政等”。

　　楊志也對新政表示贊同，“不少創新以往是少見的，確實很符合市場需求的。以發股類重組項目財務資料有效期延長為例，重大資產重組往往是一個漫長過程，這種調整可以促進上市公司降低重組成本，加快重組進程，為并購重組市場帶來良好的政策效應。”

　　這些變化也使得并購重組這首“老旋律”彈出“新節奏”。以審核時間為例，據證券時報記者統計，對于發股類重組，不少案例的交易平均審核用時已經縮短至40天左右，審核效率大大提升。而全面注冊制以后首單“小額快速”重組項目長齡液壓，上交所審核用時僅28天。

　　多數機構人士認為，“監管友好”未來依然有望持續縱深推進。前述投行人士舉例說，從自己接觸的案例來看，科創領域的重大并購重組項目還比較少，相關支持政策仍有完善空間，市場活力仍需進一步激發。

　　在日前召開的滬市上市公司并購重組座談會上，監管部門明確，正在積極研究建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組“綠色通道”，優化“小額快速”審核機制，落實好適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性政策。