□鵬華研究智選混合基金經理 包兵華

　　從歷史上看，A股市場出現過多次比較明顯的風格切換。最近的兩次極端風格分化，一次出現在2013年到2015年，該時期中小成長股的表現明顯超越大盤藍籌股；另一次則發生在2016年到2018年，該時期大盤藍籌股走出了一波波瀾壯闊的行情，而中小盤成長股則持續下跌，即使是在2018年全年單邊下跌的行情，以上證50為代表的價值股相對收益仍舊非常明顯，持續了三年大盤價值行情也讓價值投資的理念深入人心。

　　無論是2015年的成長股行情，還是過去三年的價值股行情，本質上是一輪又一輪風格輪動的結果，市場風格本身是一種外在的表現。短期階段性影響市場風格變化的因素或許較多，可能會導致短期內風格頻繁切換，但從長期來看市場會圍繞一條風格主線發展，影響市場風格的主要因素有三點：

　　企業盈利變化和趨勢

　　實體經濟的增長狀況是決定上市公司盈利的根本性因素。宏觀經濟處于不同周期或不同的增長階段對于不同性質企業的影響是不一樣的。當經濟數據較強或邊際改善時，比如2016年到2018年初，大盤價值股明顯走強，原因在于大盤價值股多來自于金融、地產、采掘、機械、化工等周期性行業，而家電、家具和白酒也是地產后周期或者經濟后周期行業。無論是上證50或是中證100，金融和周期行業占比都相對較高，這些周期性行業與GDP增速具有很高的相關性。與之相反，中小盤成長股則以新興行業為主，周期性行業相對偏少。比如在中證500指數中，大金融僅僅占比約3.7%，周期性行業整體占比較低，而醫藥、計算機、電子等行業占比較高，相比于周期性行業，這些板塊盈利狀況同宏觀經濟增長的相關系數明顯更低，在經濟下行階段受到的沖擊要小于其他行業，這意味著當經濟數據較為弱勢或由強轉弱時，中小成長股的基本面狀況會相對優于大盤藍籌股，繼而在指數表現上更佳，從而呈現出成長風格相對占優的市場，而2013年到2015年就是一個比價明顯的經濟下行周期，同時伴隨移動互聯產業紅利的爆發，導致成長股的盈利趨勢明顯優于大盤價值股。

　　市場資金環境

　　與經濟增長相似，貨幣政策環境也是影響風格變化的重要條件。從理論上來說，寬松的貨幣政策環境更有利于成長股行情的啟動。在利率下行階段，高估值個股受益程度會明顯大于低估值個股，而在利率上行期階段，高估值個股受到的負面沖擊也會明顯大于低估值個股。從歷史上看，2013年到2015年，經濟增速不斷下行，而以10年期國債收益率為代表的市場利率先上后下，央行連續降息，貨幣政策從緊縮變為寬松。而2016年底到2018年初，經濟企穩回升且市場預期上行，疊加去杠桿，國債收益率出現大幅上行，反映出貨幣政策的快速收緊，再加上金融強監管政策的推進，導致這一時段價值板塊的表現顯著強于成長板塊。

　　市場風險偏好

　　影響市場風險偏好的因素很多，就目前A股市場看，影響風險偏好的主要因素包括投資者構成、市場監管政策以及內外部風險事件等。投資者構成是風險偏好變化的重要驅動因素。總體上看，個人投資者和游資風險偏好比較高，而機構投資者整體風險偏好較低，更注重追求長期穩定收益，而在2016年到2018年，市場主要的增量資金是外資，這些資金也更青睞大盤藍籌股，從而進一步促使投資風格偏向確定性強的大盤價值股。

　　今年以來，資金驅動及風險偏好提升帶來的估值修復，市場開啟了一輪普漲的行情，那么接下來市場風格將會如何演繹，考慮影響市場風格的因素，從流動性來看，2018年以來央行4次降準，整體流動性相對寬松；從監管政策看，2018年10月以來，回購放松、再融資政策調整等，正從過去3年的從緊周期進入邊際放松。科創板的推出伴隨著資本市場的制度改革，有望開啟新一輪創新周期。

　　展望未來，無論從相對業績變化、流動性與監管政策都相對有利于成長風格，整體市場風格會更加均衡，真成長公司彈性更大。但對于價值藍籌來說，2019年北向資金的流入仍舊將持續，仍舊有機會，但是漲幅最快的階段已經結束，會更加穩健。