曲泉儒，碩士，曾任遠策投資管理有限公司研究員、長盛基金管理有限公司投資經(jīng)理。2016年加入諾安基金管理有限公司，任投資經(jīng)理。2019年4月至2020年7月，任諾安益鑫靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。2019年4月起，任諾安新動力靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

　　中國本土價值投資實踐的豐富多元化，有著早期拓荒者篳路藍縷的開疆拓土，也同樣離不開后輩們的茁壯成長。包括曲泉儒在內(nèi)，近年來“新生代”基金經(jīng)理的迅速崛起，則是這一傳統(tǒng)的生動注腳。

　　近日，中國證券報記者在與曲泉儒的獨家對話中獲悉，從行業(yè)研究到管理資金賬戶，曲泉儒實現(xiàn)這一過程僅用了3年多的時間。他不僅以扎實的研究基本功“輸出”了優(yōu)異的投資業(yè)績，如今還以鮮明的投資風格，成為諾安基金投研團隊的中堅角色之一。他表示，價值投資的本質(zhì)是基于“業(yè)績和估值匹配”前提，獲取業(yè)績持續(xù)增長帶來的價值回報。在可持續(xù)、可復(fù)制的價值投資路徑中，不僅能實現(xiàn)絕對收益與相對收益的統(tǒng)一，還能遵循市場主線捕捉到估值和業(yè)績提升帶來的“雙擊”機會。

　　兩種收益的統(tǒng)一

　　從大學本科起，曲泉儒就開始了系統(tǒng)化的金融專業(yè)訓練。他告訴記者，早在大二時，他就萌生了從事二級市場投研工作的想法。2012年從中國人民大學經(jīng)濟學碩士專業(yè)畢業(yè)后，曲泉儒就直接進入了一家中型私募基金從事行業(yè)研究工作，主要研究板塊覆蓋汽車、電力設(shè)備和新能源、輕工制造等領(lǐng)域。

　　“當時，我所就職的私募基金機制靈活、投研互動充分、充滿壓力而又不失活力，提倡研究深度而又不乏覆蓋廣度，我基礎(chǔ)的研究框架就是在那個階段形成的。”曲泉儒表示，股票研究本質(zhì)上是一個信息再挖掘、再加工、再發(fā)現(xiàn)的過程，對信息處理的深度和廣度能力尤為講究。“深度不夠難以給投資決策提供扎實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，廣度不夠則難以給投資決策提供廣泛的橫向比較。”

　　曲泉儒表示，他在行業(yè)研究過程中，會對比不同行業(yè)間研究的共同性與差異性，最終逐漸打磨出一套成體系的研究框架。“在研究過程中，我會對數(shù)據(jù)更為敏感，一方面是行業(yè)和公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，包括市場空間、市場份額、產(chǎn)品數(shù)量和價格等；另一方面是公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，包括收入規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流、估值等。”

　　正是這些扎實的研究功底，讓曲泉儒早早就踏上了投資之旅。2015年6月，就職于長盛基金的曲泉儒，開始管理一只保險權(quán)益類專戶產(chǎn)品。2016年初曲泉儒來到諾安基金，持續(xù)在專戶產(chǎn)品上進行著投資實踐。“在諾安基金早期，我先后管理了若干只權(quán)益類專戶產(chǎn)品，主要委托人集中于大中型保險機構(gòu)和銀行資管，以一對一的機構(gòu)委托賬戶為主。”

　　“我開始管理資金賬戶時，恰逢股票市場大幅波動。我管理的專戶資金是風險承受能力較低的保險資金，當時承受著很大的投資壓力。后來，我在諾安管理的幾個機構(gòu)客戶資金，也基本是以絕對收益為主。可以說，我后來形成的注重穩(wěn)健回報和回撤控制的投資風格，與這段經(jīng)歷有著很大關(guān)系。”

　　曲泉儒對記者表示，管理賬戶后，他形成了一個習慣：對每筆交易做記錄，記錄該筆交易的核心邏輯。“一方面，這保證了我的每筆投資都是可追溯、可驗證、可反思的；另一方面，我也在這過程中不斷錘煉和優(yōu)化自己的投資方法，以實現(xiàn)投資組合有序、高效的迭代。這算是我從基礎(chǔ)研究工作到一線投資的一種‘啟承’吧。”

　　從2019年4月開始，曲泉儒任公募基金經(jīng)理，先后接手諾安新動力混合基金、諾安益鑫靈活配置混合基金、諾安平衡混合基金。截至目前，他管理時間最長的是諾安新動力混合基金，在近兩年的管理時間里創(chuàng)造出超過80%的區(qū)間回報率，且在近期市場大幅調(diào)整的情況下也較好地控制了基金回撤，提升了持有人的投資體驗。

　　“管理公募基金后，我的投資目標開始從絕對收益逐漸轉(zhuǎn)向相對收益。兩者看似矛盾，但實際上是可以在投資實踐中實現(xiàn)統(tǒng)一的。”曲泉儒說，從中長期視角看，絕對收益做得好，相對收益也不會差（兩者短期內(nèi)可能有所背離）。回溯公募基金歷史業(yè)績，如果中長期能取得年化15%-20%的絕對收益率，相對排名是很靠前的。

　　尋求穩(wěn)健增長品種

　　“投資是客觀存在性與主觀能動性的結(jié)合，基金的凈值曲線是基金經(jīng)理價值觀的映射，選擇什么取決于相信什么。”曲泉儒認為，價值投資的本質(zhì)，是在紛繁復(fù)雜、不斷變化的市場中挖掘具有確定性的價值標的，即基于“業(yè)績和估值匹配”這一前提，獲取業(yè)績持續(xù)增長帶來的價值回報。

　　曲泉儒認為，要實現(xiàn)穩(wěn)定收益，就需要提前確定好收益目標，找到收益之錨，并在交易中一以貫之，直至形成可持續(xù)、可復(fù)制的投資路徑和價值風格。“穩(wěn)健的投資收益，核心在于避免估值和情緒波動，賺業(yè)績穩(wěn)定增長的錢，這需要基金經(jīng)理去尋求中長期收入和利潤穩(wěn)定增長的公司，在估值合理時買入，并陪伴他們成長。在組合構(gòu)建起來之后，基金經(jīng)理還需要在市場變化中進行持續(xù)的思考和橫向比較，以實現(xiàn)持倉更新和組合迭代。”

　　值得一提的是，曲泉儒穩(wěn)定投資風格的背后，有著他自己的歷史視角對比。他統(tǒng)計了2009年-2019年這11年間股票型基金和信托類產(chǎn)品的收益率和規(guī)模，發(fā)現(xiàn)在這期間股票型基金復(fù)合收益率略高于信托產(chǎn)品，但股票型基金的規(guī)模卻遠遜于信托資產(chǎn)規(guī)模。“為什么投資者沒有選擇收益率更高的股票型基金呢？”曲泉儒認為，這一規(guī)模差距雖和大環(huán)境有關(guān)（這11年間房地產(chǎn)市場和債券市場的蓬勃發(fā)展推高了信托類資產(chǎn)規(guī)模），但兩種資產(chǎn)的收益穩(wěn)健性存在明顯差別，或許這才是規(guī)模差距的重要原因。曲泉儒指出，在這11年間，股票型基金收益率的標準差達到28.5%，而信托產(chǎn)品這一指標只有0.5%。“雖然股票型基金的年化收益水平好于信托產(chǎn)品，但是其夏普比率低于信托產(chǎn)品。往后看，這種情況會逐漸發(fā)生改變，優(yōu)秀股票型基金收益的穩(wěn)定性和夏普比率會逐漸提高。”

　　在進行個股價值挖掘時，曲泉儒表示，他善于在行業(yè)景氣度由差變好的背景下（即與復(fù)蘇階段的經(jīng)濟周期相匹配），選擇競爭力處于“好上加好”的績優(yōu)標的。在這過程中，他會對行業(yè)空間、公司管理能力、競爭優(yōu)勢、業(yè)績的穩(wěn)健性和持續(xù)性等方面更為關(guān)注；同時，在估值維度，他會優(yōu)先選擇估值合理、業(yè)績穩(wěn)健持續(xù)甚至加速的公司，以期在業(yè)績穩(wěn)健增長或加速增長中，捕獲到估值提升帶來的收益回報。

　　“我們要尋找的，是每年業(yè)績增速維持在15%-20%的穩(wěn)健增長品種。從歷史上看，能長時間維持每年15%以上的業(yè)績增速是比較稀缺的。相對應(yīng)的，如果組合投資能長期維持15%以上的年化回報率，這樣的投資業(yè)績也是較為突出的。但是，尋求這類穩(wěn)健增長的標的，需要結(jié)合估值因素進行衡量。比如，某類標的因宏觀經(jīng)濟原因使得業(yè)績增速下降，但長期競爭力格局沒有發(fā)生變化，則可以基于估值匹配原則給予該標的相對較低的估值，以期實現(xiàn)業(yè)績和估值齊升的‘戴維斯雙擊’。”曲泉儒說。

　　牛年行情將轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動

　　短短幾年里，曲泉儒以扎實的研究基本功“輸出”了優(yōu)異的投資業(yè)績；業(yè)績背后的鮮明投資風格，又讓曲泉儒成為諾安基金投研團隊的中堅角色之一。

　　在諾安基金新一輪權(quán)益投研改革背景下，曲泉儒既是價值投資策略的基金經(jīng)理，同時還是總量投研互動小組的組長。據(jù)諾安基金權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理韓冬燕表示，組長基于他們的投研積累，開展組內(nèi)和跨組間的投研互動，對研究員給予方向性指引和研究拓展，從而萃取出更好的預(yù)判，并提煉到投資策略當中來。

　　作為總量組的組長，曲泉儒認為，總量組的研究在諾安基金整體權(quán)益投研中起到“指引”作用，頗有“更夫”和“點燈人”意味。他直言，總量研究具有很強的實戰(zhàn)觀和是非觀，既要注重扎實的邏輯基礎(chǔ)，又要注重可靠的市場驗證，邏輯基礎(chǔ)依賴于主動深度的投資思考，市場驗證則依賴于多維高頻的數(shù)據(jù)跟蹤。通過這兩個維度的研究成果，有助于為團隊其他基金經(jīng)理的投資決策提供宏觀層面的指引，如當前市場交投情緒如何，經(jīng)濟復(fù)蘇處于何種階段，該階段下投資的風險收益比如何等。這些方向性的指引，有望為其他基金經(jīng)理的倉位和個股選擇提供決策依據(jù)。同時，總量組還聚焦中觀的行業(yè)研究與微觀的個股研究，提升個股價值挖掘效率。另外，總量組還通過關(guān)注同業(yè)持倉變化、南北向資金走勢來跟蹤外部的觀點和配置變化，以提升投資研究的敏銳度。

　　“每個階段的市場核心矛盾有所不同，如2014年-2015年的市場核心矛盾是金融創(chuàng)新；2016年-2017年的核心矛盾是供給側(cè)改革；2018年-2019年的核心矛盾是去杠桿和外部擾動；2020年以來的核心矛盾是流動性。從2021年往后看，疫情的影響可能會逐漸消散，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢和流動性走向，會成為影響市場的主要因素。”曲泉儒認為，經(jīng)濟復(fù)蘇將是接下來一段時間內(nèi)市場行情的主旋律，流動性最寬松的時候基本已經(jīng)過去了。未來的策略布局主要集中在兩個方面：一是在估值可接受的范圍中尋求成長確定性，二是在個股業(yè)績改善的確定性中尋求估值和業(yè)績提升帶來的“雙擊”機會。

　　在經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，曲泉儒認為，中國制造業(yè)會持續(xù)體現(xiàn)出比較優(yōu)勢，消費行業(yè)的復(fù)蘇主線也將從必選消費逐漸走向可選消費，尤其是汽車消費和旅游出行消費，接下來會在高頻數(shù)據(jù)跟蹤基礎(chǔ)上，根據(jù)終端行業(yè)和景氣度的輪動情況，去布局其中的某些細分品種。“汽車消費屬于早周期領(lǐng)域，但該行業(yè)的前期基數(shù)較大，不太可能發(fā)生跨越式的高增長，而是經(jīng)濟復(fù)蘇背景下的修復(fù)性增長；隨著疫苗普及，旅游出行領(lǐng)域?qū)⒋蟾怕视瓉順I(yè)績的確定性增長。此外，隨著資產(chǎn)負債表的持續(xù)修復(fù)，往后看金融類資產(chǎn)，如銀行保險等板塊，也有望出現(xiàn)向上的景氣度發(fā)展。”