□中國基金業金牛獎評選工作組（執筆 招商證券研究發展中心）

　　2016年9月，中國證監會對外公布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，在我國引起了新的一輪FOF熱潮。

　　FOF，即基金中的基金（Fund of Funds），是一種專門投資于其他證券投資基金的基金。中國證監會規定，FOF需將80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或注冊的基金份額，但不得持有具有復雜、衍生品性質的基金份額，也不得持有其他基金中基金。同時規定FOF持有單只基金的市值不得高于FOF資產凈值的20%，且被投資基金的運作期限不得少于1年、最近定期報告披露的規模應當高于1億元。

　　與其他基金相比，FOF實際上相當于是投資了“一籃子基金”。通過專業的組合管理，FOF能夠較為有效地進一步分散非系統風險，提高基金本身的穩定性。

　　國內外FOF發展現狀

　　美國作為FOF的發源地以及目前發展的最為成熟的市場，FOF產品無論是類別還是數量都發展迅猛，相應的法律法規體系的構建也較為完備，為我國FOF市場提供了一個非常好的發展示例。

　　1990年，美國基金市場上FOF產品數量僅為20只，總規模為14.3億美元。經過20多年的發展，截至2015年年底，美國基金市場上的FOF數量已達1404只，總規模也已達到了17216.2億美元。尤其是近10年來，FOF數量穩定增加。

　　在規模變化方面，除了2008年金融危機時FOF整體規模有所下降外，FOF的總規模逐年上升。

　　美國FOF規模發展迅速，其主要原因包括401（K）計劃的推出、20世紀90年代開始的美股牛市、以及監管層對FOF基金發展的支持等。與美國的FOF市場相比，我國的FOF市場起步較晚。截至目前，我國尚未正式推出公募類FOF產品，但是證券公司、信托、私募基金等機構此前已相繼發行了準FOF產品。

　　目前我國公募基金種類日漸豐富，除了股票基金、混合基金、債券基金以及貨幣基金之外，另類投資基金和QDII基金也發展快速，為公募FOF的標的配置提供了較為完備的底層基金產品池。此外，目前我國的公募基金數量已達數千只，基數較大，且風險收益特征各異，為投資者挑選適合自己投資需求的基金造成了較大的困難。同時，目前我國在FOF市場的政策已經有所放開，未來，社保基金、企業年金等追求長期穩定收益的資金也很可能入市，FOF作為一種更加多樣化的投資選擇，將會迎來巨大的資金注入。隨著公募FOF指引的出臺，我國即將步入FOF發展的大時代。

　　常見FOF產品策略和模式

　　FOF的核心價值在于給投資者提供大類資產配置，分散投資風險，為投資者實現長期資產的穩健增值。圍繞這個投資目標，可依據如下策略構建FOF的投資組合：

　　·目標期限投資策略

　　目標期限投資策略又稱為生命周期投資策略，采用該策略的基金將按照投資者各個生命階段的風險收益特征，自動調整其資產配置比例，是目前美國的401（K）養老金計劃的兩大主投基金品種之一。

　　采用該策略的FOF早期主要投資于股票型基金，風險收益水平較高；隨著時間的流逝，其投資于股票型基金的比例不斷減少，投資于固定收益類基金的比例不斷增加，風險收益水平逐步降低。目標日期以后，最終演變為低風險收益水平的混合偏債型FOF，為投資者帶來更為穩定的收入。

　　·目標風險投資策略

　　目標風險投資策略是指在風險一定的情況下，選取適當的風險測度指標和方法，設定相應的風險目標值，并在此基礎上，以最大化收益為追求，通過優化求解，得到組合中各類資產的最優配置權重，采用該策略的基金產品是目前美國的401（K）養老金計劃的另一主要投資對象。

　　·美林投資時鐘策略

　　美林投資時鐘投資策略主要以經濟周期為框架，將“資產”、“行業輪動”、“經濟周期四個階段”以及“債券收益率曲線”這四個因素結合聯動起來，并將經濟周期分為“衰退”、“復蘇”、“過熱”以及“滯脹”這四個階段，四個階段為一個周期，不斷輪回。同時，每一個階段又都有對應的資產配置類別：債券、股票、大宗商品和現金。如果在特定的市場階段，卻配置了與最適合的資產配置品種相對立的資產，則將會獲得低于市場平均水平的收益。

　　該理論可以為FOF投資提供大類資產配置的依據，即當市場處于投資時鐘周期內的某個品種時，則加大對該品種的配置。

　　·核心·衛星投資策略

　　核心·衛星投資策略是指把所投資的資產分為“核心”和“衛星”這兩大類資產，從而進行不同資產類別的配置。該策略的關鍵是“核心”資產的配置。在FOF配置標的基金時，為了在風險可控的前提下，獲取穩健的收益，核心資產一般會配置費用低廉、流動性良好的被動型基金，例如指數型基金等。

　　此外，該策略還會將少量資金配置于“衛星”資產，該類資產通常為小盤投資風格的基金或其他收益率及波動率均較高的基金。與核心資產相比，衛星資產更為靈活，但是風險系數也更大。因此，衛星資產主要是在核心資產擁有穩健收益的前提下，即擁有一定安全墊的基礎上，將少量資金配置于高風險品種之中，以此提高市場組合的收益預期。

　　·啞鈴式投資策略

　　啞鈴式投資是一種非常有效的投資組合管理技術，其主要思想是選取風格差異較大的兩類投資產品進行組合，使其投資組合兼有兩類投資產品的某些優點，同時能夠回避某些市場波動帶來的損失。

　　啞鈴式投資策略最早出現在債券投資中，啞鈴組合僅持有短期和長期債券，而不持有中間期限的債券，呈現出兩頭集中的分布，形似啞鈴。

　　應用到FOF投資中，管理人既可以股票型基金和純債型基金構建啞鈴組合，也可以在權益類資產中，選取風格差異較大的，例如大小盤或成長價值等資產構建組合。

　　·風險平價策略

　　風險平價策略是在經典的均值-方差模型之外，給管理人提供了另一種思路的資產配置方法。它本質上是基于風險均衡而不是資產均衡來確定投資組合中各資產的權重，廣泛的應用在FOF和其他金融產品中。

　　舉例來說，構建一個由股票和債券組成的投資組合，若用等權策略則兩類資產占比均為50%，但從風險的角度來看，股票資產的風險遠大于債券資產，這個投資組合的風險仍集中在股票上，并沒有起到很好的分散化投資的效果。而用風險平價策略后，將會使組合中股票和債券資產均對投資組合貢獻相同的風險值，從而更好的起到分散風險的作用。

　　·風格/行業輪動策略

　　基于A股市場顯著的風格/行業輪動效應，可以用代表不同風格的基金作為底層資產構建組合，通過量化策略對市場風格進行判斷，在不同風格基金中進行切換，把握階段性收益。

　　例如：上證50指數和中證500指數分別代表價值和成長風格，通過選用定量指標對市場風格進行判斷，在價值風格較為明顯的時候加配上證50，在成長風格較為明顯時加配中證500。

　　·買入并持有策略

　　采取該策略的投資者，通常忽略市場的短期波動，更多地著眼于長期投資。長期持有策略相比高頻交易策略，交易成本和管理費用較低，但是也要求投資者具備不因市場短期風險變化而堅持資產配置的能力。

　　根據FOF管理人和標的基金歸屬的不同，FOF可以整合成四種不同的組合模式：

　　■

　　對于產品線齊全的大型基金公司，使用內部基金即可構建完善的FOF產品，節省研究和交易成本，無疑是個比較有效的組合；對于中小型基金公司可能更需要在全市場優選基金，構建FOF產品線。

　　外部投顧能彌補FOF管理人自身研究能力的短板，并且能借助其客觀獨立的身份，對更廣的范圍進行研究覆蓋和信息搜集，極大地增強了FOF管理人的投研能力。

　　可見，研究實力較強、公司產品線豐富的大型基金公司，采用內部管理人+內部基金的組合，可以更好的發揮自身優勢，降低費用；而采用外部基金的基金公司，則可以在產品設計和投資策略上深入挖掘，以量化策略＋被動型或量化基金作切入點，打造適合自身的FOF產品。

　　建議與展望

　　伴隨著中國居民財富規模的急劇攀升，投資者對于絕對收益和長期穩健收益方面的訴求不斷增強，中國快速步入“大資管時代”，而大資管市場給各個資管行業都創造了很好的發展機遇。相比于其他資產管理行業，公募基金最大的優勢是《基金法》賦予了基金財產的獨立性地位，信托法律關系落實到產品運作各個層面，包括產品設計、銷售規范、托管制度、估值制度、信息披露制度、公平交易制度以及嚴格的監管執法，可較有效的保護投資者權益。作為專注于投資公募基金的組合產品，公募基金FOF的發展前景相當廣闊。

　　從美國FOF的發展歷程可以看出，養老金是推動共同基金FOF迅速發展壯大的關鍵性因素。長期限的資金更加契合FOF靈活配置、分散風險的產品特性，FOF已成為養老金、保險公司、銀行等機構投資者重要的投資工具。

　　在國內公募基金FOF產品的發展上，也需找到適合的目標客戶，發揮專業投資能力，給客戶帶來附加性價值。結合海外發展歷程，國內FOF基金的發展趨勢將呈現個性化、專業化、多樣化和全球化態勢。

　　個性化

　　FOF的初衷就是根據投資者的風險偏好特征制定投資策略，并在此基礎上構建和管理基金組合，獲取收益。因此，FOF產品定位是否符合投資者的個性化投資需求應是發行人要考慮的首要問題。那么，在產品設計之初，FOF發行人應找到合適的目標客戶，包括個人投資者和機構投資者，并設計與目標客戶風險偏好特征相匹配的一系列產品，滿足不同投資者的個性化投資需求。可以預見，未來FOF的風險收益水平存在顯著差異將會成為一個常態。

　　專業化

　　FOF產品均由專業人員通過定量和定性等多重方法進行管理。因此，FOF基金管理團隊應發揮其在資產配置、時機選擇、基金研究和篩選等方面的專業優勢，改善投資組合的風險收益能力，有效控制回撤，平滑投資組合的波動率，給客戶帶來較高的附加性價值。我國的公募基金FOF在未來還會經歷一個優勝劣汰的過程，那些表現出色的產品將會脫穎而出，而長期表現不佳的產品將會被逐漸淘汰。

　　多樣化

　　目前我國的公募基金管理公司已有上百家，基于發展背景和產品線儲備的差異，各家公司在FOF業務上的戰略布局也都不盡相同。FOF產品百花齊放，可以為投資者提供更加多樣化的投資選擇。隨著FOF業務在我國的不斷發展以及投資者需求的逐漸成熟，FOF產品也將出現分化，未來會出現更加多樣化的FOF產品，比如專注于某一資產類別、某一特定主題或領域的FOF產品。在這個分化的過程中，基金公司也會逐漸找到自身的定位，強化競爭優勢。

　　全球化

　　基于分散風險的需求，海外成熟市場的FOF大多是全球配置型產品。目前我國的FOF管理人可以通過投資QDII基金和滬港深基金來參與境外市場。隨著中國資本市場的逐漸放開，全球化配置也將是國內FOF基金在未來的一個重要趨勢。

　　（中國基金業金牛獎評選工作組由來自中國證券報、銀河證券、海通證券、招商證券、天相投顧、上海證券的評委組成。京東金融提供報告數據支持。）