法國作家羅曼·羅蘭曾在其著作《米開朗基羅傳》中寫道：世界上只有一種真正的英雄主義，那就是認清生活的真相之后，依然選擇熱愛生活。

　　對投資人來說，英雄主義是在認清投資的真相之后，依然選擇熱愛投資。在不同投資人的眼中，投資的真相有許多種，或許是對價值的探尋，或許是與人性弱點的斗爭，抑或是取舍之間的平衡，但有一點是共通的，那就是在探尋真相的過程中，不斷積累和提升做投資的技術與藝術，實現自我與投資的和諧共融。

　　經過從業多年來反復的實踐、錘煉以及復盤自省，我慢慢沉淀了關于投資的理念和心得，那就是基于時代的背景理解投資，對自己的能力范疇要有清醒的認知，進而運用這份認知管理組合。在這個過程中，關于基本面、趨勢、價值的分析，都只是我們在市場上獲得收益的工具。

　　從時代的足音中尋覓核心資產

　　有句話講，沒有核心資產的時代，只有時代的核心資產。

　　在大力發展重工業的時代，大市值企業往往是石油、煤炭、金屬、周期等；在各國的貿易市場之門大開、全球迅速融為一體的時代，消費市場（全球化）迎來了投資機遇；而從金融危機至今，科技雖有波折，但大趨勢是長牛。可見，每一個時代的核心資產，都是由特定的時代背景所造就。

　　故而，我認為，核心資產并不是狹隘地指通常意義上的行業天花板高、ROE水平高、護城河高的行業龍頭，它應該有更豐富的內涵，即：如果這類資產能解決當下時代國際國內政治和經濟環境中最核心的矛盾，或者它能用“更高更快更強”的新技術、新模式提高全社會的運營和制造成本，它就是當之無愧的核心資產——即便此時它還是一個小公司或者報表上的盈利并不起眼。

　　舉個例子，在外資持續流入A股市場的時期，符合外資審美的高ROE的行業龍頭是核心資產；在全球核心主題碳中和背景下，電動車和風光儲能是核心資產；在電動車和光伏快速發展的背景下，供給緊缺的鋰礦和硅料是核心資產；甚至，在鋰價高企之時，能解決降本問題的電化學的新技術路線，也都是屬于契合當下的核心資產。

　　如何找到當前階段的核心資產呢？我的體會是要抓大放小，洞察當下時代的“痛點”。

　　首先，我們要清晰地知道當前的核心矛盾在哪里。在這個環節，如果有良好的國際視野將有助于思考，因為投資決策需要以宏觀、政治以及軍事相關的知識進行輔助判斷，從而得出對國際環境走向的認識、各主要經濟體處于經濟周期的何種階段、大宗商品大致趨勢以及外資大趨勢是流出還是流入等大方向的判斷。

　　猶記得2013年，我曾對全球多個國家的汽車市場進行研究，撰寫了《中國和國際車型比較報告》，該文從宏觀經濟、市場結構、地理環境、人均保有量階段的消費者偏好等維度對中國、歐美日韓等國家的汽車產業進行了比較，得出的結論是中國市場的消費者偏好結構與韓國更相似，SUV車型的占比有望超過30%。彼時，國內市場SUV的占比還只是個位數，我建議國內車企積極引入海外成熟的SUV車型，并建議自主品牌在未來的產品規劃中更多研發和設計SUV車型。在這個后驗為真的預判中，國際視野起到了較為關鍵的作用。

　　其次，我們需要在梳理出的幾條主線上進行持續的學習和跟蹤，包括產業政策、行業空間、競爭格局、核心參與者的基本面進行深入的研究和跟蹤，積極尋找合適的投資機會。

　　第三，我們要對主線的關鍵假設和核心變量保持敏銳，以便在變化出現時能迅速識別并做出判斷。

　　當然，我們每個人的知識體系都是不完整的，自身的框架要持續進化的同時，團隊分享與溝通也格外重要，幫助我們完善視角的全面性、邏輯論證的縝密性。

　　關注滲透率 “六因素模型”精選標的

　　由時代發展所推動、由新技術、新產品和新模式帶來的長期景氣周期和成長空間，往往是較為長期且可持續的。因而，我會更偏好以產業發展的視角，去觀察和把握5-10年乃至更長的產業趨勢，進而根據“六因素模型”下沉挖掘公司。

　　具體而言，我的思路是把握行業的滲透率從低到導入期、到快速成長期的階段，在產業初期買入，會有比較舒服的估值邊際，長期持有能更好地獲取超額收益。尤其是當產業鏈完成0到1的過程進入到1至N的階段，伴隨滲透率不斷提升，正是超額收益最為豐厚的時期。

　　舉個例子，2015年商用車騙補退潮之后，新能源汽車行業魚龍混雜，國家對產業政策進行了嚴厲的調整，部分二三線企業退出，到2019年年中，行業整頓過程接近尾聲。同時，積極的信號也開始出現，寧德時代進入特斯拉產業鏈，標志著國內新能源汽車產業鏈的技術已位于全球前端，同時特斯拉相關產品開始放量。

　　當時，市場對于新能源車仍然非常悲觀，但我們預判，行業的供需都出現了黃金買點。于是從2019年中期開始精選標的，陸續予以重倉。正如我們的預判，新能源車的行業滲透率從我們重倉時的兩三個點不斷提升，截至2021年12月已達到19%，現在正處于從15%至30%的提升過程中。若不是因為“缺芯”，這個過程很有可能加速完成。而長期來看，無論是因為缺芯還是疫情，每一次波動往往是良好的買入機會。

　　在找出產業方向之后，我會借助“六因素模型”對股票池進行顯微鏡下的分析和篩選。“六因素模型”具體是指從行業空間、競爭格局、商業模式、管理層、景氣度和估值六個維度均衡并重的投資框架。擁有好商業模式的公司一定是能夠在較長時間維度帶來豐厚現金流的公司，相比之下，行業景氣度反映的是中短期的熱度或者供需關系；短期來看，高景氣和高增長能夠令人心潮澎湃，但在長期維度看，只有景氣度肯定是不夠的。在選股時，我會將自己帶入到公司管理者的角色，關注生意的長期性和持續性。

　　另外，在我的投資框架里，產業鏈不同環節的公司也有不同的估值空間，比如to C的電動車，我愿意給高估值，因為它更接近于消費品，有終端定價權，可以有估值溢價。往上游走，估值就要逐漸降低，光伏、風電、核電、汽車零部件，我會按照行業增速、競爭格局、公司質地、盈利能力、凈利率貼現做估值排序。排序過程中，我也會對持倉進行動態調整。

　　高端制造業仍然是重點關注方向

　　時代在變化，“核心資產”并非一成不變，投資人的審美也不盡相同，這需要我們更深入地去理解公司成長歷程的每個階段與時代的關系，再來評估公司在當前環境下是否有機會成為核心資產。立足當下，中國的泛制造行業面臨大的產業機遇。

　　放眼全球，中國的制造業具有規模體系以及完善供應鏈和產業集群的特點，即便在全球重塑供應鏈保供應的背景下，我國的制造業憑借其持續研發、規模效應有望持續保持領先優勢。而且，我們會看到不同產業的龍頭公司在全球的市場份額持續提升，比如汽車、風光儲以及工程機械等等。

　　再觀國內，我國很多高精尖的技術和材料依然依賴海外進口，有些領域還面臨他國對我們的技術封鎖和制裁。但我們也欣喜地發現，很多領域開始實現“0-1”的突破，例如，“專精特新”領域的軍工、半導體設備、半導體材料、元器件、化工新材料、防務裝備等。這是時代賦予中國企業的機遇，新時代的能源革命以及多個領域的技術突破讓我們看到中國企業從跟隨發展的階段跨越到了趕超甚至是引領全球科技進步的階段。

　　臨近2022年收官之際，未來的時代“痛點”是我重點關注的一大課題。我認為，2023年最核心的主線就是經濟復蘇，代表經濟高質量發展和產業結構轉型的高端制造業，依然是值得重點挖掘的機會所在。

　　一是經濟復蘇背景下的商用車以及工程機械的機會。中國的商用車是周期成長性行業，從1997年至今年的年均復合增速接近20%，長期空間主要來自于近兩年來出口高速增長帶來的全球份額提升。隨著國內經濟企穩，商用車或將結束兩年的下滑趨勢，有望迎來戴維斯雙擊的投資機會。同樣，工程機械行業也面臨相似的發展機遇。

　　二是精細化工板塊的投資機會。中長期來看，化工行業也有國產替代以及全球份額提升的邏輯。短期而言，受成本端原油相關產品價格大幅上升以及國內景氣下行影響，化工企業的盈利能力兩頭受到壓制，股價短期內大幅下挫。展望2023年，成本端和需求端有望迎來改善，企業盈利能力修復，長期估值或將得以恢復。

　　此外，成長領域里面，鈉離子電池方向也有廣闊的成長空間。2023年是鈉電的產業元年，會按照“兩輪車-A00級別車型-儲能領域”逐步進行產業導入階段，實現“0-1”的突破。隨著量產后成本的下降，納離子電池因其良好的高低溫性能、安全性的優勢，將會占據一定的市場份額。另外，我國鋰礦資源較匱乏，碳中和的長期發展受制于鋰資源也是我國新能源發展的“痛點”，因此鼓勵發展新型電化學電池也是一大趨勢。

　　基金經理簡介：王麗媛，10年證券從業年限，6年投資管理經驗。現任廣發基金國際業務部基金經理，管理廣發瑞福精選。曾任華創證券分析師、長盛基金研究員、建信基金專戶投資經理。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）