文章來源：公眾號 姜超宏觀債券研究
繁榮過度，物極必反？——金融、地產繁榮背后的隱憂
摘要：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房價了，從去年底開始又增加了一個話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯系？當前房地產、金融業的體量和對經濟影響究竟有多大？背后蘊含哪些風險？未來又將如何走？
金融業過于龐大。過去的十年可以說是我國金融業飛速發展的時期，如果從近三年的平均增速來看，私募基金規模年化增速高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上。基金公司公募增速45%，信托23%，保險20%，增速也都遠高于GDP增速和M2增速。從宏觀角度看，我國金融業增加值占GDP比重從05年時不足5%，但截至16年底，這一比重達到了8.4%，而美國和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%。從微觀角度來看，我國金融行業的上市公司利潤占全部上市公司總利潤比重達到57%，近幾年非銀金融機構利潤占比在快速上升。
房地產膨脹更嚴重。因為發展階段和統計口徑差異，我國房地產增加值占GDP的直接比重并不高，僅為7%，而美、日占比都在10%以上。但08年以來，我國房地產增加值占GDP比重累計上升了2個百分點，相比之下其他國家反而穩中有降。如果考慮到間接效應，房地產對經濟影響要大得多。根據我們的測算，我國1/3的經濟與房地產有關。2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產行業拉動起來的，對GDP增長貢獻率高達36%，而2015年貢獻率僅為25%。
地產和金融盤根錯節。事實上，我國金融業和房地產是綁在一起的，共同主導著經濟走勢。首先，每1單位廣義房地產GDP可以拉動接近0.2單位的金融業GDP，拉動幅度僅次于采礦業。其次，房地產相關行業貸款占全部貸款比重達到34%，發行的信用債存量占非金融信用債總量的近50%。最后，“影子銀行”體系中，地產相關行業的融資也很多。截至2016年底，證券公司定向資管計劃高達14.7萬億，基金子公司專戶產品規模達到10.5萬億，其中的很大部分與房地產非標融資有關。
繁榮背后有風險。從各國經濟發展經驗來看，金融和地產共同繁榮的背后往往蘊含著危機。以日本為例，上世紀80年代“地產熱”疊加金融自由化，大量資金流入房地產市場。日本金融業增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最終政策收嚴后，房地產泡沫破滅，日本陷入了停滯的20年。美國80年代的儲貸危機，也是金融自由化和地產泡沫膨脹的結果，風控能力較弱的信用社的不動產貸款占比從5.9%快速上升到23%，但最終也以危機收場，很多存款機構倒閉。
繁華落盡歸何處？與美國和日本的情況很類似，當前中國金融業增加值占比已經遠遠超過美國歷史最高水平，從短期增速來看，中國金融、地產擴張進度也快于美、日危機前的水平。自去年四季度以來，房地產調控政策收緊，地產銷售增速從高點時的56%逐步下降至不足10%。而房地產銷售增速要領先投資端6個月左右，所以不管房價調整與否，未來地產投資增速大概率會下降，經濟下行壓力會逐步凸顯。而金融去杠桿帶來的各種利率中樞的抬升，勢必會加速房地產市場調整和經濟下行。短期來看，穩增長壓力較小，去杠桿、防風險的政策預計不會放松。但隨著經濟下行壓力逐步體現，未來政策可能遇到兩難選擇。長痛還是短痛，我們拭目以待！
正文：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房價了，從去年底開始又增加了一個話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯系？房地產、金融業的體量和對經濟影響究竟有多大？背后蘊含哪些風險？未來又將如何走？我們不妨先通過數據看一些基本事實。
1、金融業過于龐大
過去的十年可以說是我國金融業飛速發展的時期，我們不妨看一組數字。2007年時我國銀行業資產總規模只有54萬億，截至今年一季度末則達到236萬億，增長了3.4倍，而同時期GDP才增加了1倍多。保險公司的總資產規模從07年的不足3萬億增加到當前的16萬億以上；信托、券商、基金的擴張更加迅速，信托業資產從2010年的不足3萬億增加到去年底的20萬億；證券公司的總資產雖然不足6萬億，但是資管規模卻從11年時的不足3000億增加到去年底的17.8萬億；公募基金規模從10年的2.5萬億增加到9萬億，而增長部分主要來自專戶業務，12年時不足1萬億，當前已在6萬億以上；基金子公司專戶業務五年內從無到有，當前規模也在10萬億以上。
如果從近三年的平均增速來看，私募基金規模年化增速高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上。基金公司公募規模增速45%，信托業23%，保險20%，增速也都遠遠高于GDP增速和M2增速。盡管銀行業近三年年化資產增速僅15%，但基金子公司專戶、基金專戶、券商資管規模的高增長很大程度上是承接了與銀行業相關的業務，反映的還是銀行業的高增長。
那么金融業目前的體量究竟有多龐大呢？我們不妨從宏、微觀兩個角度來窺視一下存量規模。
從宏觀角度來看，我國金融業增加值占GDP的比重已經超過發達國家的水平。我國金融行業增加值占GDP的比重在05年時不足5%，但截至16年底，這一比重達到了8.4%。而美國和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%，也就是說我國金融業在經濟中的比重已經接近、甚至超過發達國家的歷史最高水平。但是發達國家的金融機構服務的是全球客戶，而我國的金融機構主要服務于本土市場，相比之下，我國金融業規模已經過于龐大。
從微觀角度來看，我國上市公司一半以上的利潤來自于金融業。目前我國金融行業的上市公司利潤占全部上市公司總利潤的比重達到57%，而在金融更發達的美國這一比重也僅在45%。分機構來看，僅僅銀行業上市公司利潤的占比就達到了46%，這主要是因為我國仍是以銀行為主導的間接融資體系。
值得關注的是，近幾年非銀金融機構的利潤占比也在快速上升。我國非銀上市金融公司的利潤占比從2012年的4.7%快速上升到目前的11.2%，接近美國這一比例的兩倍。非銀上市公司的利潤已經超過材料、工業和能源等傳統制造業。非銀金融機構的利潤快速上升，一是與2015年幾家大型券商上市相關；二是非銀機構近幾年從承接銀行相關的業務中分得一杯“羹”，得以快速擴張；三是金融監管放松和金融創新活躍的結果。
2、房地產膨脹更嚴重
因為發展階段和統計口徑的差異，與其它國家相比，我國房地產增加值占GDP的直接比重并不高。房地產行業包括開發經營、物業管理、經紀與代理和居民自有住房四個部分。目前我國的房地產行業主要涉及開發經營活動，而在發達國家的成熟市場上，物業管理、經紀與代理的占比也較高。同時，我國在房屋租賃方面的統計存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折舊額計算產出，存在一定低估。所以美國、日本房地產行業增加值占比都在10%以上，而我國則不足7%。
盡管整體占比低，但從累計增幅來看，08年以來，我國房地產行業增加值占GDP的比重累計上升了2個百分點，相比之下其他國家反而穩中有降。此外，我國上市房地產公司的利潤總額占全部上市公司利潤的比重達到了5.3%，而美國的這一比例僅為1.3%。
如果考慮到間接效應，房地產對我國經濟的影響要大得多。我們將第三產業中的房地產和第二產業中的建筑業定義為廣義的房地產行業，在GDP中直接占比達到13%。通過2012年的投入產出表可以計算得到，廣義房地產行業的GDP每增加1單位，將帶動其它行業的GDP增加1.6單位，如果據此計算的話，我國1/3的經濟與房地產有關。根據我們的測算，2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產行業拉動起來的，對GDP增長的貢獻率高達36%，而2015年貢獻率僅為25%。所以說2016年的GDP增長靠地產和基建并不夸張。
3、地產和金融盤根錯節
金融發展快、規模龐大，房地產也增長飛快，體量龐大，這兩種現象之間有聯系嗎？事實上，我國金融業業務高增長的來源很大程度上是為房地產產業鏈提供融資等服務，而房地產以及上下游行業的迅速發展也增加了對金融業的需求。金融和地產綁在一起，主導著經濟的整體走勢。
首先，每1單位的廣義房地產GDP可以拉動接近0.2單位的金融業GDP。我們同樣采用投入產出表測算廣義房地產對經濟的帶動作用，結果顯示廣義房地產GDP每增加100元，可以拉動采礦業GDP 26元、金融業17元、金屬冶煉加工和非金屬礦制造各14元、批發零售10元。所以金融業與房地產的緊密程度僅次于采礦業。
其次，從貸款和債券發行情況來看，房地產和金融業關系也非常緊密。除了房地產、建筑業、居民購房的貸款，如果我們將金融業、采礦業、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產高度相關行業的貸款也計算在內的話，占比將達到34%。信用債發行方面，金融和地產相關行業占總信用債存量的比重高達69%，剔除金融債以后，房地產相關行業發行的信用債存量占非金融信用債總量的比重也有近50%。可見，金融體系的融資功能主要服務于房地產行業。
最后，“影子銀行”體系中，地產相關行業的融資也很多。以信托業的情況為例，資金信托流入房地產、建筑業、采礦業的資金占整個非金融行業的近30%。截至2016年底，證券公司定向資管計劃高達14.7萬億，基金子公司專戶產品規模達到10.5萬億，其中的絕大多數都投向了非標融資，而地方融資平臺、房地產相關行業是獲取非標融資的主力。
4、繁榮背后有風險
從各國經濟發展經驗來看，金融和地產共同繁榮的背后往往蘊含著危機。以日本為例，1985年廣島協議簽訂以后，日元進入快速升值通道，日本央行實行寬松的貨幣政策以及海外熱錢流入，導致大量投機資金涌入日本股市和房市，房價的增長又進一步刺激居民加杠桿進行房地產投資，掀起了“地產熱”。另一方面，隨著利率市場化的推進，日本金融機構快速擴張規模，銀行風險偏好顯著提升，“金融熱”也迅速成型，大量資金流入房地產市場。80年代初不動產和個人的貸款占比僅為6.5%和11.2%，而到1990年房地產泡沫破滅前夕不動產和個人貸款占比達到11.4%和15.9%。與此同時，日本金融業增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。
投機的瘋狂總有落幕的一天。面對持續增長的資產泡沫，日本央行從1989年開始連續加息，政策利率從2.5%上調至6.0%。同時，日本大藏省發布《關于控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，從而遏制了流入地產的資金源頭。日本政策刺破地產泡沫導致房價斷崖式下跌，同時以房地產作為抵押進行融資活動的企業和個人出現資不抵債的情況，銀行不良貸款爆發式增長，日本因此陷入了停滯的20年。
再看一下美國80年代的儲貸危機，金融自由化和地產泡沫膨脹也相伴而行。上世紀80年代，美國利率市場化的推進導致銀行負債成本抬升，為了應對存款機構特別是儲貸機構的經營困境，政府逐步放松了對存款機構的監管力度。美國存款機構快速擴張，金融部門的資產擴張增速達到歷史極值的16.5%。其中，風控能力最弱的小型金融機構因為獲得了更多的政策支持，擴張最快。
美國存款機構的資產擴張向房地產傾斜。1981年美國稅法改革后，地產價格快速上漲，大量金融資源向房地產市場傾斜。存款類機構的不動產貸款占比持續上升，特別是資產擴張最快的信用社，不動產貸款占比從1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和資金流入的雙重影響，美國房地產價格指數同比從1.5%快速上升到7.2%，房地產行業增加值占GDP的比重從1980年的11.1%上升到危機爆發前夕的12.1%。
政策刺激帶來的房地產和金融繁榮都難以持久。1986年美國取消了對地產投資的稅收優惠。由于前期的房地產投資過熱，商業地產空置率上升，政策突然轉向導致房價增幅持續縮窄。房地產貸款拖欠率上升，大量違約出現最終導致了美國儲貸危機的發生，很多存款機構倒閉。
5、繁華落盡歸何處？
與美國和日本當時的情況很類似，中國地產和金融行業“攜手并進”，在短時間內鑄就了繁榮。一方面，利率市場化主導的金融自由化推動金融業快速擴張，尤其是中小銀行利用同業存單、理財等工具實現規模增長，同時金融業風險偏好大幅提升，資金大批量流向房地產市場。另一方面，居民、企業加杠桿投資房地產，導致房價短期內迅速飆升，地產相關行業規模膨脹。當前中國金融業增加值占比已經遠遠超過美國歷史最高水平，從短期增速來看，中國金融、地產擴張進度也快于美、日危機前的水平。
房價高位、監管趨嚴，地產和金融業調整到來。自去年四季度以來，房地產調控政策不斷收緊，單月地產銷售增速從高點時的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根據我們的測算，房地產銷售增速要領先投資端6個月左右，所以不管房價調整與否，未來地產投資增速大概率會下降，考慮到地產在經濟中的權重之大，經濟下行壓力會逐步凸顯。在金融領域，央行和其它監管部門正在整頓前幾年金融業迅速甚至無序擴張的狀況，貨幣政策維持緊平衡狀態，而金融去杠桿帶來的利率中樞的抬升，勢必會加速房地產市場調整和經濟下行。
短期來看，盡管需求已經轉弱，但經濟生產還較為穩定，穩增長壓力較小，去杠桿、防風險的政策預計不會放松。但隨著經濟下行壓力逐步體現，未來政策可能遇到兩難選擇。長痛還是短痛，我們拭目以待！
