報告摘要

熱點分析：新LPR意義重大，但“寬貨幣”、“緊信用”格局延續，有利于債市

新LPR機制推動貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大，新變化包括MLF利率加點等。央行公布新的LPR形成機制，首次從制度上打破存貸款利率和金融市場利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機制，新LPR機制出現一些新變化，包括按MLF利率加點、報價頻率降低、報價行增多和期限品種增加等。

LPR機制的改革加快，與經濟下行壓力加大下，貨幣傳導不暢、傳統工具失效等有關。7月中央政治局會議明確強調，“經濟下行壓力加大”；而貨幣傳導不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產。同時，高杠桿下，債務對經濟行為和政策空間的壓制，導致傳統工具失效，也使得改革的必要性和緊迫性提升。

新LPR機制主要針對增量融資，一定程度緩解企業再融資壓力；存量債務受益有限，依然會對經濟行為和政策空間產生壓制。新LPR機制實施初期，主要適用于新發放貸款等，或降低企業再融資成本；但對存量債務的影響或相對有限，而后者對經濟行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當下宏觀的核心關注點。

進一步打通貨幣傳導機制，或需實質性降低金融機構負債端成本；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于債市。隨著經濟下行壓力加速顯性化，通過降低公開市場利率、降準等，才能實質性降低金融機構負債端成本。同時，“調結構”仍是政策重心，去杠桿過程中的舊經濟出清，決定了信用環境總體仍偏緊。

債市策略：繼續堅定看多利率債，調整即是加倉良機；轉債的配置價值凸顯

繼續堅定看多利率債和高評級信用債，調整即是加倉、拉久期的良機。債市利多因素加速顯現，基本面、信用環境、資金風險偏好、“資產荒”下的再配置壓力及外資持續流入等，均有利于利率債和高評級信用債，建議適時適當拉久期。

轉債配置價值凸顯，建議關注存量低價券和新券。近期轉債市場情緒回暖，估值主動抬升的個券占比大幅提升；同時，轉債的市場價均值約為109元，處于歷史較低位置。轉債風險收益比較高，建議精選低價低估值個券、關注新券。

風險提示：

1. 海內外經濟、政策顯著變化；

2. LPR變化不及預期。

報告正文

換個角度看LPR

事件：自2019年8月20日起，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心于每月20日（遇節假日順延）9時30分公布貸款市場報價利率。

(數據來源：中國人民銀行)

點評：

LPR機制推動貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大。8月17日，央行公布新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制，繼2015年全面放開存款利率上限后，利率市場化進程又一里程碑式事件。以往利率市場化進程，大致沿著存款貸款利率和金融市場利率市場化兩條獨立路徑推進，包括存貸款利率管制逐步放開、銀行間市場利率和公開市場操作體系的培育，此次LPR機制改革，打破兩條獨立路徑，率先啟動貸款利率并軌。

相較原有LPR機制，新LPR機制出現一些新變化，包括按MLF利率加點、報價頻率降低、報價行增多和品種增加等。原有LPR緊隨基準利率變化、每日報價，而新LPR按照公開市場利率(MLF利率為主)加點方式報價，每月20日（節假日順延）9點半公布；同時，報價行擴展18家，新增城商、農商、民營和外資銀行。此外，LPR品種由原有1年期品種擴大至1年期和5年期以上兩個品種。

新發放貸款主要參考LPR定價，存量貸款維持原有約定；新老劃斷，有助于減輕市場沖擊。按照要求，從即日起，各銀行新發放貸款主要參考LPR利率定價，1年期和5年期以上參照對應期限LPR，其余期限貸款由銀行自助選擇參考的期限品種定價；存量貸款仍按原合同執行；央行會對報價質量、LPR應用情況等進行監督，將LPR應用情況、貸款利率競爭行為納入MPA考核。考慮到新增貸款占存量貸款的比重有限、在12%左右，而過去大部分貸款錨定基準利率，采取貸款新老劃斷，有助于減輕市場沖擊。

LPR機制的改革，與經濟下行壓力加大下，貨幣傳導不暢密切相關。2季度以來，制造業PMI大幅回落、持續低于臨界值，工業生產走弱拖累GDP增速明顯下滑，經濟下行壓力逐漸顯性化，7月中央政治局會議明確強調，“經濟下行壓力加大”。與此同時，貨幣傳導不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產，如何加大資金對實體的支持，成為亟待解決的問題；LPR機制的改革，旨在疏通貨幣傳導，提升金融服務實體質量。

高杠桿下，債務對經濟行為和政策空間的壓制，導致傳統工具的失效，也使得制度改革的必要性提升。年初以來，我們從多個維度論證高杠桿的影響，例如，債務壓制導致企業中長期投資意愿很弱，大部分新增融資用于“借新還舊”；同時，高杠桿導致資金利用效率非常低，使得政策托底經濟成本很高。這種背景下，“大水漫灌”、“走老路”行不通，亟待通過制度改革，從供給端加強政策服務實體的能力和效果。

新LPR機制一定程度緩解企業再融資壓力，但短期效果不宜高估，長期意義比較深遠。新LPR機制實施初期，主要適用于新發放貸款和浮動利率貸款，LPR利率的下降，或降低企業再融資成本，一定程度緩解債務壓力。但從LPR定價機制來看，LPR推進可能是個循序漸進的過程，同時貸款利率又在LPR基礎上調整，或使得降低融資成本的短期效果相對有限；同時，對很多中小企業和民企而言，能否得到融資“量”的意義，遠大于融資“價”。長期來看，通過改革建立市場化資源分配機制，意義比較深遠。

進一步打通貨幣傳導機制，需要實質性降低金融機構負債端成本。解決存量債務問題，除去杠桿壓縮債務，降低存量債務成本也是非常重要的途徑，尤其考慮到當前我國存量債務的融資付息率較高。伴隨財政收支平衡壓力上升、棚改縮量和融資收緊對地產投資的拖累等影響逐步顯現，經濟下行壓力加速顯性化，央行通過降低金融機構負債端成本，引導實體融資成本下降的必要性上升；通過降低公開市場利率、降準等，才能實質性降低金融機構負債端成本。

存量債務受益有限，依然會對經濟行為和政策空間產生壓制；有序推進舊經濟出清，仍是轉型攻堅戰的核心驅動。LPR一定程度有助降低增量融資成本，但對存量債務的影響或相對有限，而后者對經濟行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當前宏觀的核心關注點。結合5月以來政策措施來看，政策思路已經非常清晰，一方面，通過持續去杠桿等，加速舊經濟出清；另一方面，通過LPR等優化增量融資，避免加重存量債務的問題。

舊經濟出清過程中，信用環境或持續保持緊的狀態；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于利率債和高評級信用債。轉型攻堅戰階段，政策重心仍在“調結構”，結構性去杠桿為重要抓手；去杠桿過程中的舊經濟出清，決定了信用環境總體仍偏緊。同時，“寬貨幣”與“緊信用”搭配，緩解去杠桿的沖擊。這種環境下，債市往往持續走強，尤其是利率債和高評級信用債。

“資產荒”下再配置壓力的上升，進一步有利于利率債和高評級信用債。伴隨結構性去杠桿的持續推進，絕對安全的資產會越變越少；同時，資產到期釋放的資金再配置難度也在加大。剔除貨幣基金后，2季度末公募基金持倉債券中，有34.7%的債券2020年底前到期，釋放出來的資金再配置需求較大。類似邏輯，未來3個季度信托到期規模達3.94萬億元，顯著高于歷史同期。隨著資管新規1過渡期截止日臨近，老產品釋放的資金，也會加大再配置壓力，進一步增加對優質資產的需求。

重申觀點，債市利多因素逐漸增多，繼續堅定看多，調整即是加倉、拉久期的良機。伴隨國內外宏觀形勢和市場變化，債市利多因素加速顯現，國內經濟基本面、信用環境、資金風險偏好、“資產荒”下的再配置壓力等的變化，均有利于利率債；同時，全球經濟景氣加速下滑、重回流動性寬松下，外資的持續流入等，也有利于國內債市。但是，也需要留意通脹預期抬升、債券供給上量等對債市的階段性干擾。

從大類資產視角看市場，“資產荒”對資產定價的影響才剛開始，市場或逐步向流動性驅動的框架過渡。“轉型攻堅”階段，經濟和政策的趨勢性和彈性，都遠弱于傳統周期；同時，舊經濟出清過程中的風險暴露，導致過多資金追逐過少的優質、安全資產，“資產荒”才剛剛開始。隨著去杠桿的持續推進，以及流動性的持續寬裕，“資產荒”對資產定價的影響或逐步顯現。

經過研究，我們發現：

（1）新LPR機制推動貸款利率率先并軌，改革加快、意義重大，新變化包括MLF利率加點等。央行公布新的LPR形成機制，首次從制度上打破存貸款利率和金融市場利率兩種利率的“割裂”。相較原有LPR機制，新LPR機制出現一些新變化，包括按MLF利率加點、報價頻率降低、報價行增多和期限品種增加等。

（2）LPR機制的改革加快，與經濟下行壓力加大下，貨幣傳導不暢、傳統工具失效等有關。7月中央政治局會議明確強調，“經濟下行壓力加大”；而貨幣傳導不暢，資金大量滯留在金融體系和流向房地產。同時，高杠桿下，債務對經濟行為和政策空間的壓制，導致傳統工具失效，也使得改革的必要性和緊迫性提升。

（3）新LPR機制主要針對增量融資，一定程度緩解企業再融資壓力；存量債務受益有限，依然會對經濟行為和政策空間產生壓制。新LPR機制實施初期，主要適用于新發放貸款等，或降低企業再融資成本；但對存量債務的影響或相對有限，而后者對經濟行為和政策空間形成明顯壓制，仍是當下宏觀的核心關注點。

（4）進一步打通貨幣傳導機制，或需實質性降低金融機構負債端成本；“寬貨幣”與“緊信用”的搭配，依然有利于債市。隨著經濟下行壓力加速顯性化，通過降低公開市場利率、降準等，才能實質性降低金融機構負債端成本。同時，“調結構”仍是政策重心，去杠桿過程中的舊經濟出清，決定了信用環境總體仍偏緊。

注釋：

[1] 文中資管新規指《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。

[2] 此處指剔除貨幣基金后，公募基金公布的重倉債券。