8月18日，天津港的喧囂稍稍平息，兩批共計163.6億元的天津地方政府債順利發行。發行利率較國債收益率略有上浮，延續了地方債發行價相對國債有正溢價的良好勢頭，就推進地方政府債市場化發行制度而言，這著實是地方債務管理實踐的一次飛躍。

　　2013年的錢荒讓以融資平臺為代表的隱性地方政府債務浮出水面，隨后龐大的地方政府債務成為政府以及市場投資者心中共同的難題。2015年3月，財政部推出首批1萬億地方政府債券置換存量債務額度，以地方政府債替換地方政府到期需償還的債務，既能降低融資利率，還能延長債務到期周期，這一舉措在金融制度層面極大降低了地方政府債務的系統性風險。

　　雖然發行利率遠低于到期債務，使得商業銀行為主的投資者苦不堪言，但從過去兩個月的運行來看，地方債發行還算順利。自從5月末江蘇債作為一地單置換債務發行以來，截至8月20日，財政部核準的2萬億地方債已發行17100億。在地方政府的努力下，各省市的債券發行利率基本達到下限（發行日前5個交易日相應期限國債的平均成交利率），地方債享受到了國債的低成本融資優勢。實際上，由于地方債的流動性比國債差，且地方政府的償債能力也弱于國債，因此作為流動性和信用溢價的補償，從理論上講，地方債發行利率必須高于同期限國債至少50個基點（1個基點為0.01%）。因此，之前龐大的地方債發行完全擾亂了市場的一般定價規律，不利于債券市場效率的提升，直到遼寧債流標。

　　8月7日發行的10年期遼寧債的中標利率達到了上限的3.99%，但是計劃發行的5.5億元規模只融到了4億元，為地方債發行4年多來首次出現流標。盡管事后來看，遼寧債的流標很大程度上是因為地方政府溝通不到位，主要是本次招標不與財政存款掛鉤，導致商業銀行沒有為了爭財政存款而投標地方債的積極性。但也體現了市場化發行下，投資者對地方債合理定價的投票，邁出了市場化發行的關鍵一步。

　　遼寧債之后，陜西、廣東、甘肅等地雖然成功足額發行了地方債，但是發行利率完全貼近國債的歷史一去不復返。包括近期發行的青島債、天津債，各期限中標利率均高于同期限國債10個基點。雖然只有10個基點，仍能體現出投資者對各地方政府信用等級的輕微差異的辨識，地方債發行利率差異化是市場化發行制度的必然要求。

　　參考美國市政債的管理經驗，我國地方政府債的發行將日趨常態化，并逐步取代貸款以及很不規范的地方融資平臺負債等傳統債務工具，推進地方政府債務管理的透明度，并徹底解決地方債務風險問題。但是這有一個根本性要求，即地方債的發行和管理都必須采用市場化的方式進行，否則金融扭曲的程度必將日益加深，地方債市場的長期發展也堪憂。

　　目前的債務置換計劃已完成85%，預計新的一批1萬億地方債權置換存量債務計劃會很快推出，再考慮到地方政府到期債務分布，以后幾年里地方債發行將日益常態化，而隨著地方債供給壓力不斷增加，市場規模足夠龐大，各地方政府的信用差異也將體現到地方債的溢價中。遼寧債流標確實是個意外，但它開啟了地方債市場化發行的征程，而天津債讓這座里程碑更堅實。(袁志輝)