為了加強私募證券投資基金自律管理，規范私募證券基金業務，保護投資者合法權益，中國證券投資基金業協會于4月30日正式發布《私募證券投資基金運作指引》。《運作指引》共42條，內容覆蓋私募證券基金的募集、投資、運作等各環節。

　　業內人士認為，《運作指引》有助于規范各類管理人合規運作，保護投資人利益，提高市場穩定性。未來，隨著《運作指引》的落地執行，私募行業將進入更加規范化、專業化的發展新階段，而持續優化的行業發展環境也將有助于提升中國私募基金的國際競爭力。

　　對于市場關心的量化投資相關問題，業內人士認為，《運作指引》相關條款表明監管并非要禁止量化投資或程序化交易，但對其風控體系、公平交易和防范利益輸送制度建設等提出了更高的要求。

　　提升規范性 凈化行業生態

　　自去年4月末以來《運作指引》公開征求意見期間，行業機構意見主要集中在募集及存續門檻、申贖開放頻率及鎖定期安排、組合投資、場外衍生品交易、過渡期安排等方面。相比征求意見稿，《運作指引》對前述條款進行了適度放寬。

　　“征求意見稿中1000萬元的存續門檻降低到500萬元，而且還給了一定的過渡期，將長期低于500萬元的起算時間定為2025年1月1日，這算是一個小利好。根據市場的測算，私募證券基金小于500萬元的產品規模占比極小，其中包含大量實質上已經沒有運作的‘殼’產品。”有業內人士指出。

　　關于申贖開放頻率及份額鎖定期，中基協吸收了相關意見，將申贖開放頻率放寬為至多每周開放一次，并將6個月鎖定期要求放寬至3個月，同時允許私募證券基金通過設置短期贖回費的方式替代強制鎖定期安排，把選擇權交還市場。

　　此外，在“雙25%”的組合投資要求方面，相比征求意見稿，比例上雖然沒有變化，但在適用上已作了優化，比如滿足第一項25%的要求且底層投向單只私募證券基金的，可以不受第二項25%的限制，這也是中基協在充分聽取機構意見的基礎上，結合監管目的所作的優化處理。

　　作為第一個獨立的私募證券投資基金監管文件，《運作指引》的正式出臺無疑將對私募證券行業甚至是資管行業產生深遠影響。山東睿揚（北京）律師事務所孫龍龍律師分析，從監管內容上看，《運作指引》在基金存續規模、申贖開放頻率及份額鎖定期、組合投資、場外衍生品交易等方面提出了很多新的監管要求，無疑將對私募證券投資基金的運營管理產生重大影響。

　　業內人士認為，在500萬元最低存續規模的要求下，未來小微產品可能會面臨清盤考驗，而集中在小微產品且持續投資能力不足的小規模私募或將面臨生存挑戰，一些私募的“殼”產品會面臨清退風險。

　　孫龍龍表示，可以預估，未來一段時間小微私募證券基金管理人將加速出清。根據中基協“由不具備持續經營能力的小規模私募機構管理的規模僅幾十億元”的估算，管理規模小于500萬元的私募證券投資基金管理人可能在600家以上，2024年8月1日《運作指引》正式實施后，這些基金管理人可能很快出清。從監管效果上看，《運作指引》的出臺，無疑會將監管機構對“小、亂、散、差”業態的整治更進一步，有利于凈化行業生態，促進行業健康發展。

　　為引導私募基金管理人提升專業投資能力，分散投資風險，《運作指引》參照《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》提出“雙25%”的組合投資要求。“對于某些喜歡高集中度持有單票、單券進行豪賭的產品來說，無疑是個噩耗。”業內人士指出。

　　強化衍生品交易和程序化交易監管

　　《運作指引》要求私募證券基金以風險管理、資產配置為目標開展場外衍生品交易，從降杠桿、防風險的角度規范單只私募證券基金參與場外衍生品交易的整體風險敞口。

　　2024年2月份以來，私募證券基金參與多空收益互換（DMA）業務的規模及杠桿均實現下降，風險已得到釋放。針對前期私募證券基金通過DMA進行杠桿交易的情況，《運作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業務不得超過2倍杠桿，進一步控制業務杠桿水平。

　　此外，《運作指引》明確私募證券基金參與雪球結構衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產的25%，與證券期貨經營機構私募資產管理計劃參與雪球結構衍生品的執行口徑拉齊，減少監管套利空間。

　　業內人士分析，信托、券商等機構參與雪球結構衍生品早已執行25%的限制，此次《運作指引》拉平了私募基金和其他機構參與雪球結構衍生品的監管口徑。未來，雪球等結構衍生品業務高光時刻已過，零售門檻大幅提高。市場上或許會逐漸出現“25%的雪球+其他策略”的組合產品。

　　對于程序化交易的監管是今年以來市場持續關注的焦點之一。《運作指引》第二十一條對程序化交易提出了制定風控制度，完善監控系統，保持交易記錄等要求。

　　國泰君安資管基金投資部（私募）團隊認為，本條強調了程序化交易的流程規范性、系統完備性及重大波動應對要求。同時也表明監管并非禁止程序化交易，允許合規的程序化交易有序開展。總體上看，《運作指引》進一步明確了私募基金行業合規性、公平性的要求，同時并未出現顯著影響主流量化策略正常運作的相關要求。

　　量派投資認為，當下絕大多數量化私募均在政策規定下開展運作，擁有完善且合規的交易系統及運維系統，而這也滿足《運作指引》中的絕大部分要求，只需做出一些細節上的修改。整體來看，對于已合規運作的量化私募而言，幾乎沒有影響。但長期來看，第二十一條將積極推進量化行業進一步規范化，并增強行業對極端風險的防范能力，進而利好量化行業的長遠發展。

　　一家頭部量化私募表示，此次針對程序化交易的內容上更加豐富具體，更加規范風控制度和出現極端情況時候的處理準則，以及保留交易檔案等。這給程序化交易的風控提出了更高的要求，量化私募需要針對監管做出一定的調整，提高風控的水準等。

　　強調公平交易 防范利益輸送

　　第三十二條關于公平交易制度及異常交易監控機制的條款中，規定“私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易”，這一條款成為近期市場討論的焦點，業內人士擔心量化“T+0”策略等可能會受到該條款的限制而無法運作。

　　國泰君安資管基金投資部（私募）團隊認為，該條款未明確同日反向交易標的是否包括目前實行“T+0”交易制度的可轉債和期貨，需保持關注。不過也有業內人士指出，早在2011年《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》和2018年《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》就有關于“同日反向交易”的相關規定，此次規定與公募看齊，主要防范的是利益輸送，并非針對量化做出限制。

　　量派投資表示，首先要明確的是，實際交易中同一標的當天出現買賣互現的情況并不少見，這些交易通常是由信號強度或風控模型決定的。其次，從目的來看，此次《運作指引》提出“嚴格控制同日反向交易”，是為了禁止不公平的交易，以及利益輸送的交易。因此，常規的投資策略交易并不受影響，只需合規留存記錄即可。第三，量化交易在日常運作中，通常也會保存交易代碼、發單撤單等詳細記錄，因此對于始終合規運行的策略模型而言，并不需要做出太大的調整。

　　此外，《運作指引》對自有資金投資提出了更加嚴格的要求，要求私募基金管理人應當公平對待自有資金投資與其管理的私募證券投資基金或者擔任投資顧問的資產管理產品投資。

　　量派投資表示，在此之前，行業內絕大多數管理人已對自有資金嚴格管理，此次《運作指引》進一步強調加強自有資金規范管理，不僅將進一步完善行業規范，使私募基金管理人的行為有規可循；而且還將降低自營交易對基金產品的影響，進而要求管理人切實處理好自身與投資者的利益關系，這無疑幫助行業牢固遵循“投資者利益優先與公平交易原則”的意識。長期來看，該要求也將提升量化私募管理人對自有資金的管理能力以及公平意識，確保自有資金與管理業務的有效隔離，從而有利于量化行業長期正面發展。

　　一家頭部量化私募表示，針對此項規定，公司將不斷完善研究方法和投資決策流程，確保各投資組合享有公平的投資決策機會，建立公平交易的制度環境。自有資金對外投資的投資決策團隊應與私募基金對外投資決策人員和流程相互獨立，公司在投資組合投資信息的管理及保密制度基礎上，不同投資組合經理之間的持倉和交易等重大非公開投資信息應相互隔離。同時，會提高自營產品和外部產品策略的一致性，防止利益輸送等現象的出現。