【主持人】：尊敬的各位來賓，親愛的朋友們，女士們、先生們，大家上午好！很榮幸主持今天的盛典，我是四川電視臺的主持人楊暢，各位上午好！

　　成都真的很美妙，秋天是成都最好的季節，相信這個離太古里不遠的酒店，大家住著很舒適，今天來的時候我還在想讓中國證券界的頂級人物、意見領袖們在這兒坐一天，他們到底是犯了什么錯誤？會不會有些人會去逛街美女？話說今天我來主持這個節目之前真的是有一個很有意思的緣由，有一天我在北京的街頭走著，有一個人突然叫住我說“美女，你最近財運不佳”，我覺得這個人怎么那么沒禮貌？我說“你再說一遍”，他說“你印堂發綠，一定是股票投資失敗”。我想這個人怎么說的這么準嗎？他說近兩年來我沒有說得不準過。我說怎么能讓我接下來發家致富，多和證券界打交道，讓我能成功的富起來？他給了我一個錦囊，上周末我回到成都后慎重地打開，錦囊中上寫著簡單的幾個字“請主持第九屆中國證券業分析師金牛獎頒獎典禮”，大家說我看到這個錦囊之后愿望會出現嗎？今天我出門之前，我媽媽打開電腦說“你幫我問問這幾個股票怎么樣”，我說沒有人回答你的問題，但是來領獎的都是證券界意見領袖，他們應該能讓許多人達成愿望，所以我今天來是聆聽各位分享價值。

　　到了2600點的關口，很多情況發生了變化，所以我們才回過頭來說現在要怎樣重新估量A股的價值，這是我今天的期待，相信也是守候在網絡視頻端看直播的人的共同期待，首先非常感謝各位大咖光臨本屆頒獎盛典。

　　首先要向大家隆重介紹今天蒞臨現場的主要嘉賓，今天的嘉賓可謂群賢畢至，高朋滿座，為節省時間，嘉賓不必起身致意。

　　首先介紹今天的主講嘉賓：

　　中國社會科學院經濟學教授劉煜輝；

　　來自上市公司的嘉賓有：

　　漳州片仔癀藥業股份有限公司董事長劉建順；

　　魯西化工集團股份有限公司董事長張金成；

　　老百姓大藥房連鎖股份有限公司董事長、執行總裁謝子龍；

　　浙江華鐵建筑安全科技股份有限公司董事長、總經理胡丹鋒；

　　山東黃金礦業股份有限公司總經理王培月；

　　蘇州世名科技股份有限公司總裁陳今；

　　來自公募基金行業的嘉賓有：

　　民生加銀基金管理有限公司副總經理于善輝；

　　博時基金管理有限公司股票投資部總經理李權勝；

　　廣發基金管理有限公司監事會主席符兵；

　　泓德基金管理有限公司投資研究總監王克玉；

　　華泰柏瑞基金管理有限公司專戶總監石良；

　　來自私募基金行業的嘉賓有：

　　淡水泉（北京）投資管理有限公司合伙人姜向中；

　　上海重陽投資管理股份有限公司總裁、首席經濟學家王慶；

　　深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌；

　　寧波美港投資管理中心（有限合伙）董事長陳龍；

　　來自主辦單位的領導有：

　　中國財富傳媒集團董事長、中國證券報有限責任公司董事長葛瑋；

　　中國經濟傳媒協會副會長、中國證券報前常務副總編輯杜躍進；

　　中國證券報有限責任公司常務副總經理孫伶；

　　中國證券報副總編輯王軍；

　　來自評選協辦單位領導有：

　　弘毅投資合伙人、金涌資本總經理林暾；

　　以及不能一一念出名字的各位金融行業精英和投資者，歡迎你們的到來！

　　在此，我們要感謝協辦單位弘毅金涌，感謝鴻特精密、寧波銀行、雪松控股、華爾街見聞、華聯控股、廣譽遠、中證金牛對本次活動的支持！

　　本次活動在新華社客戶端、中國證券報APP和微信公眾號、中證網、中國財富網進行現場視頻直播。

　　金牛獎是中國證券業界的年度盛會，今年已經是第九屆，它已經成為中國資本市場令人矚目的獎項，作為中國資本市場的親歷者，“金牛獎”見證了無數資本市場參與者的智慧和汗水，見證了他們實現自己光榮與夢想的征程。

　　【葛瑋】：尊敬的各位領導、各位嘉賓，大家上午好！

　　“九天開出一成都，萬戶千門入畫圖”。今天，我們在美麗的成都隆重舉辦第九屆中國證券業分析師金牛獎頒獎典禮。我謹代表主辦方對各位的到來表示熱烈歡迎和衷心感謝，對獲得金牛獎的證券公司和分析師表示誠摯祝賀！

　　中國證券市場已經走過28個春秋。證券投資咨詢業務，經歷了從低層次的“股評”時代到專業的投資顧問時代，正在向“賣方研究”時代轉型；經歷了從對內服務的非商業研究，到對外部機構服務的商業研究的轉變，日益發展成為券商吸引客戶、開拓業務、增強核心競爭力的重要因素，發展成為中國證券市場不可或缺的一部分。證券分析師們則以其專業知識與技能，在證券市場透明度的提升、價值投資理念的形成、資本市場穩健發展等方面發揮越來越大的作用，讓券商“皇冠上的明珠”更加燦爛奪目。

　　眾所周知，2000年以來，真正意義上的機構投資者——公募基金的蓬勃發展，給券商賣方研究業務模式的誕生提供了契機。基金分倉傭金被視為證券分析師研究價值的最直接體現，但近年來基金分倉傭金持續下降，使這種商業模式已走到變革轉型的十字路口。

　　今年以來，國內股市表現不如人意，股指創下階段新低；國際主要股市在多年牛市后出現明顯震蕩，業內對未來預判的分歧不斷加大。在此情況下，具有遠見而非局限于短期的研究更具價值！隨著金融市場改革措施的落地和資本市場國際化步伐的加快，證券投資咨詢行業迎來新的發展機遇。

　　首先，大資管時代，正在為券商的研究提供新的機遇。券商、保險、信托、銀行和基金等金融機構混業經營、跨界合作已是大勢所趨。2018年，銀保監會發布了《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，對資管新規框架下的商業銀行理財子公司進行細則化管理，允許子公司發行的公募理財產品直接投資股票市場，并且不設置銷售起點，為銀行理財轉型打開“大門”，也為公募基金帶來強勁的對手。理財子公司籌建初期，將面臨投研力量不足的局面，這將給券商強大的研究資源帶來重大機會。再加上險資入市“松綁”在即，券商賣方研究市場有望開辟新的藍海。

　　其次，股票市場的對外開放，帶來外資對證券研究報告和投資顧問服務的需求日益增長。A股市場對外開放步伐加速，A股先后“入摩”、“入富”，滬倫通漸行漸近，QFII、RQFII制度規則進一步修訂，境外資金投資范圍擴大等，對于豐富資本市場投資主體，拓寬資金入市渠道，優化資本市場結構有著重要意義。國內券商研究所在A股標的上的研究能力、研究便利性等方面具有優勢，可以與境外機構互利合作、相互支持。

　　第三，中小散戶結構正在變化，針對新型散戶的投研服務市場潛力不可估量。證券市場投資者群體雖然依然以散戶為主，卻出現了一些新的特征。據交易所調查和中國結算統計，2017年新入市投資者中，30歲以下占比55.8%；高中以上學歷者占比近六成，其中半數以上具有本科以上學歷。新入市投資者呈年輕化、知識化趨勢，他們對證券研究服務既有需求，又有消費能力，面向中小散戶投資者的研究服務將迅速增長。

　　第四，互聯網創造的傳播方式，正在給證券研究的商業模式帶來新的變量。在“互聯網+金融”的時代，王牌研究員IP化、音視頻化，無不給現有的證券研究業務帶來變數，降低了明星分析師對研究所平臺的依賴，既催生了新的研究服務手段，又孕育了新的研究文化，粉絲經濟、知識經濟的崛起正在不斷地改善證券研究、投資咨詢的商業模式，促進研究的價值更加多元化、差異化。

　　黨的十九大報告提出“建設知識型、技能型、創新型勞動者大軍，弘揚勞模精神和工匠精神”。證券投資咨詢行業的最大特點是知識密集型，在新的結構調整中，更需要以工匠精神，摒棄浮躁，避免娛樂化、碎片化，回歸研究本位。以專業眼光挖掘上市公司的成長潛力和投資價值，能夠提供深度、前瞻的研究和服務，獲得市場的認可和尊重。

　　“中國證券業分析師金牛獎”自2010年舉辦以來，始終倡導回歸價值發現本源，嚴格恪守公平、公正、公開原則，對證券業研究水平的提高及資本市場的健康發展產生了積極作用。本屆評選在堅持“以金牛選金牛”這一高端、專業、權威的評選理念基礎上，與時俱進，求新求變，加入量化篩選指標，進一步加強遴選結果的專業性、客觀性，以匯聚資本市場杰出的精英研究群體。

　　當前，我國資本市場乍暖還寒，作為專業財經媒體，中國證券報將和證券行業風雨同舟，攜手渡過周期性低谷。我相信，隨著資管行業新格局的確立，券商研究行業的前景將無限光明。

　　謝謝大家！

　　【劉煜輝】：大家上午好！非常榮幸能參加金牛獎頒獎典禮，大家也知道，眾所周知的原因，今年的金牛獎尤為令人矚目，作為碩果僅存的對證券行業最權威的年度評選活動，我希望金牛獎能把這樣一個權威的標桿一直堅持下去。

　　很高興有這個機會跟大家分享我的想法，有一種很常見的說法，中國的股票好像不是中國經濟的“晴雨表”，我覺得這個表述很不恰當，恰恰今天中國經濟、社會乃至政治生態中發生的很多問題都寫在股票市場的臉上，股票市場風風雨雨走過二十多年，確實反映了經濟生態、經濟運行中的深層次矛盾。資本市場發展到今天，中國要從現有的矛盾、現有的困境中走出來，回過頭來看，從技術的角度來講，資本市場是唯一可以倚重的一個方向。

　　前不久我參加了一個會議，當時跟領導匯報，我說今天壓在中國經濟身上的、壓在領導心頭的有“三座大山”：

　　一是高杠桿、高債務，中國今天的宏觀杠桿率在世界主要經濟體中排在第一位，無論是從貨幣化比例，還是整體債務率，以前我們還可以嘲笑一下身邊的日本，說你的債務率500%了。我覺得我們應該客觀看待日本之所以這么高的債務率還能一直走到今天，沒有出問題，核心原因是日本在上世紀90年代初泡沫破滅，發生系統性風險時，其實日本已經做了很好的宏觀對沖，也就是說在海外已經建成了另外一個日本，日本在海外的資產規模達到10萬億美金，也就是在海外還有一個日本，所以日本的GMP大概是GDP的兩倍，你算日本宏觀債務率的時候得除以2，一除以2，500就變成250了，跟中國今天一比，反而落在中國下面，今天中國的宏觀杠桿率已經達到270%。所以今天金融的脆弱性是非常顯見的，我想領導心里非常著急，也非常渴望能解決這個問題，找到一種方式，像今天的美國一樣，能夠實現貨幣不增或者貨幣少增，但是能夠實現信用的增長，滿足中國經濟持續穩定向前發展的趨勢。我們是不是能找到這樣一個框架？我們的領導付出了艱辛的努力，三年前中國經濟的操盤手、經濟決策層就開始著手解決中國的高杠桿、高負債問題，這其中的辛酸苦辣很多人都能體會，這個過程非常不容易，面臨了巨大的風險和痛苦，一路走過來，甚至中間產生了很多誤解，特別是在過去的兩年中，中國的金融市場、資本市場經歷了風風雨雨，劇烈震蕩，很多人的財富在劇烈震蕩中受到損失，大家心里有很多焦慮，甚至有很多怨言。

　　我也聽到很多說法，包括前段時間大家批評，甚至說遇到了“蒙古大夫”，做手術不打麻藥，我覺得這樣的說法非常不恰當，而且有失公道。橋水的達里奧先生有一篇非常有名的文章，在中國業內受到很多研究者的推崇，即經典去杠桿，我本人研習這篇文章不知道多少遍。中國過去三年做得非常辛苦，為什么不成功？有一種說法是達里奧先生的經典去杠桿不適用于中國的土壤，我覺得這個看法是完全錯誤的，因為達里奧先生提出的經典去杠桿完全是純技術性框架，去杠桿無非就是那四種方法，第一是債務減計，第二是支出緊縮，第三是債務轉移，第四是債務貨幣化，關鍵是每個不同的經濟體是不是能夠找到合適的組合把杠桿降下來，把風險解決掉。

　　為什么過去三年做得非常艱辛？我覺得不是領導本身的問題，客觀上講，我們面對的是巨大的體制和機制障礙，比方說達里奧先生所講的第一項和第二項，即債務減計和支出緊縮，在中國做下來非常困難，甚至執行者沒有獲得足夠的政治權威或政治背書來推進這兩項艱巨的措施，如果你不能有效約束通貨膨脹型的權力擴張，不能管住市長書記亂花錢，圈地造新城這種債務擴張型的經濟模式，你不能約束大量的資源被低效的國有企業部門所占據，你不能改變那樣的現狀，不能約束權力的國家對外擴張的雄心，如果你不能改變這一切，怎么做到支出緊縮？做不到。另外，你如果不能有效推進產權改革，不能實現資源的轉移，推動資源大量地從政府部門、國有部門、資產部門向私人部門、實體部門、創造價值的人群、創造財富的人群轉移，如何能做到債務減計？你有沒有資產處置自主權非常重要，債務減計是非常簡單的會計科目的調整，你要實現資產負債表資產和負債兩端同時下降，資本就要有流轉的自主權，但資本在我們的單向體制中面臨著現實障礙，我們不能有效推進產權改革。第一項和第二項如果做不了，光在第三項和第四項，即債務轉移和債務貨幣化方向做文章，效果一定是不好的，因為第三項和第四項更多的是減輕去杠桿過程中所產生的痛苦。而第一項和第二項是建立優勝劣汰、具有效率的獎懲機制，你要懲罰過去做壞事的惡人，過去做了壞事的人是不是應該為此付出代價？恰恰我們第一項和第二項做不了，只能做第三項和第四項，做到今天變成一個巨大的風險、巨大的阻力。

　　未來這條路怎么樣走下去？中國已經這么高的債務率，我們得想新的辦法，這個新辦法的結論在我看來就在于金融結構的調整，改變中國的期限錯配和資本結構錯配的金融結構，恐怕是我們思考的一個方向。這是我給領導匯報的第一座大山。

　　壓在中國心頭的第二座大山是中國已經到了工業化尾巴階段，我們經過偉大的40年的改革開放，已經到了工業化尾聲階段，我們通過自己的努力在加入WTO以后迅速實現了這個國家工業化和城鎮化的進程，快速推進這個國家工業化和城鎮化進程中，應該說間接融資結構是具備效力的，銀行、中介能夠非常快速地將老百姓的儲蓄轉化為大量的資本形成，提升經濟的資本密度，在這個方向上，銀行、中介的效力無疑是最高的，因為這個階段主要的任務是提升經濟資本的密度。但是我們今天到了工業化的尾巴階段，今天資本投資的邊際效應已經接近零，6個單位的信用下去，才能產生1個GDP的新增量，今天這么小的邊際狀態，如果你再沿著舊的路徑、老的方向推進的話，無疑會給整個國家、整個經濟累積巨大的系統性風險。中央領導一直想推進這個國家走向創新型國家的路徑，創新型國家路徑的關鍵就是要形成一個創新型資本創造和形成的機制，創新型資本的形成靠銀行的肚子是生不出來的，得靠繁榮的資本市場，這就是壓在中國心頭的第二座大山。

　　2019年的中國宏觀經濟形勢是大家關心的問題，此次評選中海通證券姜超是本次“2018年度最有價值金牛分析師”第一名，因臨時特殊原因，他無法趕到現場，特委托海通證券宏觀研究部負責人于博先生代替他完成演講。

　　【于博】：各位領導、各位來賓，大家早上好！我是海通證券研究所宏觀研究部于博，很抱歉姜超總由于個人原因無法到場，由我來替他演講。

　　剛才劉老師講到去杠桿，我們作為宏觀研究員，今年特別關心兩個話題，一是去杠桿，二是減稅。過去中國的宏觀經濟離不開債務和杠桿的問題，也是剛才劉老師講的“三座大山”的第一座。我們自己總結，從2008年到現在的10年當中，中國經濟經歷了三輪加杠桿的行為：首先是2009、2010年企業部門加杠桿，讓企業部門的債務達到非常高的水平，出現制造業產能過剩的問題。其次是2012年、2013年政府部門的加杠桿，地方政府的隱性債務出現大幅度上升，導致我們看到今年基建投資出現很強的制約。三是2016年、2017年居民部門加杠桿。居民部門新增債務增速，居民部門占可支配收入的比重都達到臨界水平。比如加杠桿最瘋狂的2016年前三季度，新增居民部門的債務占房地產銷售額的一半，全中國居民在那個時候買房有一半是靠貸款買的。這三個加總以后的結果是到2017年底中國三個非金融部門的杠桿加在一塊占到GDP的250%。

　　過去大家一直在強調去杠桿，杠桿怎么去？橋水基金的達里奧先生講到四個方法，一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是貨幣再創造，四是財富再分配。前兩個都跟貨幣政策有關，后兩個和財政政策有關。

　　過去十年，中國的貨幣平均增速是15%，遠超經濟的名義增速，實際上我們在過去根本沒有出現貨幣緊縮或者去杠桿這件事情，直到2017、2018年貨幣增速開始出現明顯下降，2018年貨幣增速目前為止降到8%的水平，銀行業資產規模降到7%的水平，低于經濟的名義增速，這個時候開始真正做去杠桿這件事情，這是去杠桿的第一步，做了減法。

　　去杠桿的第二步我們會看到大量的違約出現，比如目前是11月份，總結前十個月的數據，有80多只債券出現違約，P2P爆雷屢屢常見，債券部門違約總金額達到800億的水平，跟過去四年加起來的金額一樣高，所以第二步的結果是債務違約已經啟動。

　　在這兩個事情做完之后，資本市場感覺是非常難受的，中國實體經濟感覺也是非常難受的，因為這兩件事情都是在做減法，做減法的過程非常難受，過去經濟一旦不行就刺激房地產，搞貨幣超發，做加法，大家感覺不是那么難受，但債務是要償還的。目前第三、第四步已經啟動了，貨幣收縮完了以后，影子銀行受到打壓，我們還是需要有一個信用創造的途徑，不然我們的經濟會出現快速下行的風險，貨幣不能單純緊縮，還要做再創造的過程，這也就是我們今年看到央行做了四次定向降準，實際上目的都是為了做貨幣再創造，但目前效果還不是特別理想。在現在這個時間點上，前兩件事情跟貨幣政策有關的，我們都已經做了減法，大家感覺特別難受，就像劉老師的標題“在隧道的盡頭要看到燈光”，我們要看到燈光就要做加法，加法就是財富再分配。

　　做最后一步，財富再分配，最核心的就是要把財富多分給低收入人群，這部分人群的消費能力和投資能力是最強的，邊際消費率最高，到2018年上半年為止我們都沒有做這件事情，包括稅收，我們一直講要做營改增，但現實看到的結果是今年上半年稅收增速也好，增值稅增速也好，都比經濟名義增速還要高，說明實體經濟所承擔的稅收負擔是加大的。今年要做減稅，為什么上半年看到這樣的景象呢？減稅遲到了，但是沒有缺席，今年三季度開始，增值稅的增速出現明顯下降，特別是前兩天公布的經濟數據跟財政數據，到10月份，稅收增速、財政收入增速都出現了負增長，增值稅增速在9月份出現負增長，10月份跌幅擴大，這說明上半年開始的一系列企業部門的增值稅率在下調，居民部門的減稅也出現了效果。

　　最近大家特別關注居民部門減稅，首先是上半年的起征點3500元上調到5000元，按照財政部門的判斷，這導致納稅人群從1.87億降到6400萬人，居民減稅實際上受益的群體只有2億人，剩下的12億人并沒有享受到這個好處，中國從稅收結構來看，第一大稅種是增值稅，增值稅占稅收收入的40%，在企業部門的納稅占到47%，企業部門納稅占整個稅收收入的80%。在這樣的背景下，居民減稅確實值得肯定，但我們更需要做的是企業部門稅收負擔的下降，這也是今年政府一直在做的事情。

　　我們自己做了一個簡單的量化測算，如果把各檔稅率都下調1個百分點，大概可以形成5800億，也就是不到6000億的減稅規模，占經濟比重的0.6%。如果未來能夠三檔變兩檔加快落實，增值稅率再下調1個百分點，給企業部門的負擔會大大下降，今年大家一直在講企業難、民營企業難，其實民營企業難在三個地方：一是供給側改革去產能之后，上游的原材料成本上來了，企業盈利受到壓縮；二是去產能、去杠桿的過程中，民營企業的融資出現了問題；三是經濟在新舊轉換過程中民營企業看不到需求。對應的通過減稅去改善企業盈利，通過資本市場的改革去改善企業的融資，通過國企改革去放松企業的需求，打破壟斷，讓民營企業進入到更廣闊的領域當中。

　　從長期來看，我們對于中國經濟乃至資本市場都不應該持悲觀態度，應該感到樂觀。我們現在正處在轉換的檔口，過去經濟增長的動力主要來自于三塊：人口紅利、技術引進、外貿。當劉易斯拐點出現之后，人口紅利的優勢不再，我們要轉向人口質量的紅利、人力資本的優勢。其次是技術引進在這次貿易摩擦中展現的非常明顯，涉及到知識產權的問題，我們要從引進轉向自主創新能力的提升。第三，中國經濟已經不能再單純依靠外需了，外需對中國經濟需求拉動的比重已經在下降，我們更多是要依靠內需，這是我們目前要做的增長動力的轉換。

　　在這個背景下，經濟的發展模式也會有相應轉變，過去我們做的模式是“大政府，小市場”，政府帶著大家一起做事，非常有效率，但這個過程中它的公平是一定程度上喪失的，如果看過去中國的經濟系數會很有意思，跟改革開放是同步的，2013年以來我們的經濟系數是下降的，但2016年、2017年經濟系數再度回升，也就是說單純依靠過去這種犧牲公平來換取效率的模式已經走不動了，需要做轉換，需要有更多的公平信號釋放出來，也就是我們要走向新一輪經濟繁榮，一定要轉換成“小政府，大市場”。

　　轉換過程中，減稅是非常重要的一步，減稅的核心就是把政府的利益讓度給非政府部門、私人部門，包括企業、居民，從政策選擇來看，做減稅有三種方式：第一種是提高赤字率，前兩天大家在很多論壇上爭論3%的赤字率是否需要上調，實際上這是今年底、明年初需要調整的地方。第二是減少財政支出，包括克強總理一直在講要降低“三公”消費。第三是加大混改力度，如果做減稅，可能會增加政府的債務負擔，當然確實我們現在看整個中國經濟的三個實體部門中，中央政府的債務率是最低的，是最具備加杠桿的空間的，最有可能做舉債，但是中央政府如果舉債，誰來買單？還是需要做這個思考。大家會說“有沒有什么方式是不增加債務的減稅？”有，80年代的英國撒切爾政府時期就是做了不增加政府債務的舉債，當時同時做了國企改革，英國也有國企改革。通過國企改革，既可以支撐沒有負債的減稅，又可以促進市場放活，打破壟斷，這個過程非常值得期待。

　　我們相信本屆政府非常看重公平，去年底講的三年打贏三大攻堅戰：防治污染、精準脫貧和化解風險，本質上都是在促進公平，過去有重化工業的行業優先發展，實際上從環境資源的角度來講是讓渡給了它們，這是一個不公平的現象，現在這一類行業已經無法高增長的情況下，我們需要更好的環境，我們一直做的是農村經濟給城市經濟輸送人口紅利，未來我們需要看到三四線城鎮化的發展。最后是化解風險，過去幾年貨幣超發的情況下，誰愿意舉債？誰愿意多承擔風險，誰膽子大就可以獲得更多利益，但未來風險應該有獲利的定價。

　　未來一定是從效率至上轉換到公平優先的模式，從大政府、小市場，轉換到“大市場，小政府”的模式，從資本市場的角度我們不感到悲觀，因為這樣的轉換過程中實際上是給資本市場提供了更大的舞臺發揮優勢，中國經濟也有新的動能，從需求上有新的動能，從融資渠道上，從銀行信貸轉向資本市場融資有非常大的轉變，站在現在這個時間點，去杠桿已經做了前三步或者前兩步半，最后一步剛開始做，過去的三步做的是減法，大家感覺非常難受，等到第四步做下來是加法的時候，我們會看到經濟、市場和自身的感受都會慢慢樂觀，現在真的是站在拐點上，希望大家能保持樂觀，這是我們的觀點。

　　謝謝大家！

　　廣發證券首席策略分析師戴康先生將為我們帶來未來投資策略主題演講。

　　【戴康】：很高興榮獲“2018年最具價值金牛分析師”的榮譽，首先要感謝金牛基金公司和金牛基金經理的認可，也要感謝廣發證券研發中心的領導給我們創造了良好的工作氛圍，這份榮譽也同樣屬于團隊的同事，今天我的同事曹柳龍也獲得了獎項，感謝你們出色的工作。

　　今年從頭到尾，企業的盈利水平是持續下降的，而利率水平也在震蕩下行，通常這樣一個組合很難通盤解釋今年啞鈴型市場走勢，也就是年初白馬股上漲，之后大部分時間內泥沙俱下，年末出現了垃圾股的上漲。所以我認為今年的行情大部分都可以股權風險溢價的波動來解釋，去杠桿、中美貿易摩擦以及一些長期問題的擔憂，其中任何一個因素放在其他年份，都會對市場形成比較大的影響，而這些因素甚至可預測性越來越弱，比如說最近政策的變化。策略分析師能給市場提供什么呢？除了對于市場的預判外，也要提供對于策略研究框架和方法論演進的思考和應對策略。站在四季度中段，我們希望在展望明年的市場中能提出一些有意思的結論和邏輯。

　　歷史上A股通常是沿著政策底、估值底、市場底、盈利底來演進，無論是05年、08年還是2012年的經驗都如此。展望未來，我認為A股市場的底部取決于盈利底的預期，因為我認為A股已經從股權風險溢價的大幅上行中擺脫，未來的盈利節奏可能是影響市場的關鍵因素。

　　估值底確立的條件是流動性和股權風險溢價不再邊際惡化，市場不再殺估值，05、08年的經驗和2012年有所不同，這一輪我們看到了四季度一系列密集出臺的政策，所以我們判斷A股估值底部基本確立。

　　在估值底部確立之后，A股從估值收縮逐步邁向盈利下行，所以我們要等待盈利底預期的形成，無論是05、08還是2016年的經驗都經歷了這個過程，而市場在之后的上漲源于流動性改善及投資者對于盈利預期的底部形成的預期，但是2012年、2013年的經驗有所不同，可能和當時4萬億時代大家對于政策刺激的空間相對缺乏信心，使得不斷延后盈利底的預期，這樣一個磨底的過程。

　　所以在政策底之后，估值底能否消除對業績負增長的擔憂是市場底的條件，2012年的經驗也就是當時業績負增長的影響大于估值擴張的力度，所以從殺估值進入到殺盈利的階段。這一輪估值底已經見到了，我們需要看到信用擴張的效果見效，歷史上社融的拐點一般領先于盈利1-2個季度，而社融的拐點同樣進一步領先市場，目前信用擴張的標志社融還在往下掉。

　　接下來看一下明年非常重要的企業盈利情況，明年經濟增長會回落，組合應該是出口和地產會回落，而基建有所托底。從財政政策來講，明年可能會更加積極，明年狹義赤字率假設回升到3%的話，那么明年會有至少2.5萬億元額外的財政空間，并且致力于去加大減稅降費力度以及增加基建投資。明年ROE企業盈利能力是回落的，從杜邦拆解來講，資產周轉率的回落，銷售利潤率回落，而杠桿率相對比較穩定。如果看企業盈利的話，我們的判斷是明年企業盈利會出現同比負增長，而這個底部可能出現在明年中報，三季度負值縮窄，四季度單季度恢復正增長。如果我們對研發費用抵扣以及未來所得稅和增值稅政策做一些假設的話，明年全年同比負增長可能在-8.42%，在中報見到底部。

　　對于創業板而言，最大的問題是2015年的外延兼并收購要在2018年實現商譽減值的釋放，我們考慮到今年一季度的高基數，明年創業板的業績可能會在一季度見底，也就是說明年創業板的業績會領先于主板見底。貼現率明年以國內穩增長為主，所以至少在上半年貨幣政策比較寬松，利率會往下走，而寬貨幣最終還會傳導至寬信用，我們判斷明年社融余額增速底部在一季度出現，而股權風險溢價現在處于歷史上超過正一倍標準差，隨著一些因素的緩和，我們認為股權風險溢價應該是邊際回落的態勢，而且我們看到了監管周期的放松對于它的下拉力。

　　在投資策略上，A股的長期風格取決于市場的生態和投資者結構的變化，中期取決于不同板塊的相對盈利增速表現，而短期是由一些事件的驅動所產生，長期的風格，險資未來會出現三個變化：一是對重點公司的集中度會提高，二是增加高股息率公司的配置，三是會增加ETF的配置，也就是說為了降低組合的波動率，而銀行理財新規的落地會使得一些低風險偏好的資金慢慢出來，北向資金明年A股納入富時羅素，MSCI納入因子大概率會從5%提到20%，這樣的話明年北向資金的力度也會比較大。

　　從中期來講，資金總會追逐盈利相對更強的股票，所以大小盤股票盈利預期的變化會形成市場中期風格特征，而流動性也會助推成長性風格。短期監管周期的放松在三個月內都會超額收益，中期效果取決于盈利的相對增速，如果我們從牛熊轉換的經驗來看，一般市場如果從熊市轉向牛市，風格更多的是偏向于中小盤，而它本身的實質因子是來源于盈利增速是超額收益因子。我2016年以來一直對市場的看法是偏價值的風格，但明年在創業板商譽風險釋放之后，我認為會迎來戰略性配置成長板塊的機會，而這些機會會更多的集中在一些真成長，比如說未來在科創板上市的公司。

　　行業配置上有兩條思路：一是配置政策對沖、民企紓困、政策重點惠及的穩杠桿領域，以及民企潛在內生加杠桿的領域，比如說軍工、機械設備里的子行業，包括計算機。二是受到經濟增長下行影響小、景氣度逆周期向上的，比如農業、云計算、5G等領域。從民企紓困的角度來講，一要觀察中國制造2025，二是要觀察現金流原來受緊信用的影響，而未來資本開支有擴張動力的行業，比如剛剛提到的軍工、機械設備中的子行業，包括計算機。另外一些景氣度逆周期向上的和高企的，比如農林牧漁的子行業，包括受益于5G商用化落地的云計算。主題投資我們認為明年的氛圍要比過去三年更好一些，我們看好軍工、5G、新能源車等主題。

　　最后總結一下對于明年市場的展望，如果把小朋友滑滑梯作為比喻的話，把盈利增速比作滑滑梯，即使是在陰天，如果小朋友能看清滑滑梯的底部和坡度的話，他會勇敢地滑下去，但是如果在大霧天，看比清楚滑滑梯的長度和坡度，心里是打鼓的。所以我們需要信用擴張見效來驅散迷霧，從投資策略來講，我們在過去三年看好偏價值風格后，明年首度對商譽減值釋放之后的成長股建議重點配置，配置一些成長性板塊，并且是真成長更多的集中在未來的科創板里。在投資策略上有兩條主線：受益于政策對沖、紓困民企以及景氣度逆周期向上的板塊，主要在軍工、機械設備子行業，計算機、5G、農林牧漁等領域挖掘機會。

　　最后，祝大家在渡過充滿挑戰的一年之后，明年能夠取得理想的投資收益。

　　謝謝！

　　證券業分析師金牛獎評委會委員、弘毅投資合伙人、金涌資本總經理林暾先生介紹評獎規則。

　　【林暾】：謝謝主持人。尊敬的葛董事長、中國證券報的各位領導、與會的各位嘉賓、各位同仁，大家上午好！我是弘毅金涌資本的林暾，作為本屆證券業分析師金牛獎的評委之一，很榮幸有這個機會用接下來的幾分鐘向大家匯報一下我們試圖構建證券分析師客觀評價體系的思考。

　　今年7月9日，我們在中國證券報上發表了一篇文章，名字叫《尋找另一把尺子，構建賣方分析師客觀評價體系的思考》，提出證券分析師評比要正本清源，采用以研究報告為基礎來構建一個客觀的評價體系，補充現行主觀的投票值，得到業界的積極反響。受到中國證券報的委托，弘毅金涌開發了客觀定量分析方法，對分析師進行評價。在本次金牛獎賣方分析師評比當中，中國證券報決定采納該方法，獨立生成賣方分析師評價榜單。

　　接下來我想向大家簡單匯報三點想法。

　　一、關于過去。我們呼吁要充分肯定證券分析師評比的正面作用，中國證券業從無到有，賣方、買方的作用都舉足輕重，第三方機構進行證券分析師的評比是鏈接買方和賣方生態圈的重要環節。中國證券業分析師的評比已經有15年的歷史，多個第三方榜單的推出為賣方分析師的努力指明了方向，評出了市場諸多公認的明星分析師，激勵了許多新秀的崛起。同時在塑造和影響賣方和買方的金融生態，對分析師個人職業生涯都起到了不可忽視的正面作用。但問題是我國普遍采用用戶投票的評價體系，由此選出得獎的賣方分析師在評獎結果與分析師的切身利益息息相關的情況之下，巨大的壓力迫使分析師在評獎上疲于奔命，一定程度上也助長了不良風氣，我本人以前也是分析師，相信在座各位對這一點都有切身體會。

　　二、關于現在。我們認為分析師的評價體系已經處于變革的十字路口，移動互聯、人工智能、監管的要求等方面的因素，促使分析師評價體系處于變革的十字路口。首先是移動網絡的飛速發展極大降低了信息的傳播成本，信息數量在幾何級爆發。另一方面，隨著投資機構化、國際化的提出，投資者對信息質量的要求越來越高，知識付費的方式方興未艾。在海外，歐盟2018年開始實施《MiFID II》，要求投資人對賣方分析師研究路演進行獨立的知識付費，質量越高的收費越高，這必然會影響到我國賣方分析師行業的演進。除此之外，人工智能和量化分析對傳統投資分析和投資方式帶來深遠沖擊，賣方分析師行業面臨根本變革。隨著國內證券業日漸成熟，監管當局對賣方分析師提出嚴格的合規要求，分析師的勞動必然要回歸本源，我們面臨的問題是用什么樣的分析師評獎制度能夠順應甚至促成大的環境變化。

　　三、關于未來。我們建議用客觀的分析師評價體系來對現有評價體系進行有益的補充。在海外市場，證券分析師的評價體系，既有用用戶投票的主觀投票方式，也有通過客觀量化方式來評價分析師的勞動成果，以湯森路透的量化分析系統選定一些特定的維度，比如買賣評級、盈利預測，對分析師報告進行定量分析，從而得到賣方分析師的排名。相對流行的投票制，定量的分析相對客觀、公正和簡單，讓賣方分析師一決勝負，這種方法在中國現在的國情下也許值得借鑒和嘗試。今年的分析師評比當中，中國證券報嘗試采用定量分析制進行排名，并委托金涌資本進行研發，金涌資本是多策略二級市場投資平臺，我們在不斷研發跟量化方法，來追蹤和考核基金經理和研究員的獨立能力考核系統，我們欣然接受這個委托和挑戰。

　　金涌神算子賣方系統排名，主要是根據分析師團隊報告當中公布的預測目標價進行兩個維度的分析，一是事前大膽度，一是事后準確度。事前大膽度主要是指預測目標價和預測時點股票價格的差別，事后準確度主要是指預測目標價和預測時點以后一段時間真實股票的差別，具體方案如下：方案評價標的是分析師對股票預測的目標價，評價時間是2015年-2017年，總共采集282140份報告，涉及3272位分析師，采用朝陽永續數據庫當中按照中信證券一級行業進行分類。評價方法是以當年3月底的股票價格為目標基準，往前倒推一個季度、半年、一年三個時點對分析師的報告中提出的股票目標價進行對照，如果當月沒有目標價，就以前面90天的預測作為該月的預測，如果還沒有辦法得到價格，該分析師在當年不參與排名。

　　在計算大膽度和準確度的時候，會根據前一年日收益股票標準差進行判斷，針對3、9、12個月的指標進行平均，對每個月股票的準確度和大膽度安全七三開進行排序，最后每個分析師都會得到一個數字，對過去三年的業績進行平均，得到每位分析師的最后得分，我們要求每一位分析師在過去三年中至少有兩年有股票入選，并且2017年必須入選采用進入最后評比。如果已經離開賣方分析師行業的不再參與評選。最后將滿足上述要求的所有分析師按照所處行業進行排名，每個行業選取前面三名，不足三名的依實際上榜人數而定。

　　我們認為上述評獎方法產生出來的評價名單更加客觀、公正，減少了主觀性判斷，同時選取三年區間能在更長的時間內對賣方分析師進行考評，避免單獨某個年份出現異常而影響分析師的客觀評價。形成新榜單的金涌神算子賣方分析系統是否能夠客觀、公正、好用，能否起到激勵更多優秀分析師對市場進行更加獨立公正的分析，為投資者提供更多高質量的分析報告，既有待時間的驗證，更有賴于業績的參與，參與的分析師越多，研究報告的格式越標準化，這種定量的評價體系才越有效。

　　最后，祝本次頒獎典禮圓滿成功。謝謝大家！